来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
报告要点
在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，2019年地方债前移放量，发行节奏相较往年加快，在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征。目前央行公开市场操作逐渐成熟，对于流动性的把控能力增强，我们认为接下来地方政府债供给提速对市场影响有限，维持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近的判断。
一季度地方债放量提速之后，4月地方债发行有所回落。2019年4月，全国发行地方政府债券2267亿元，其中新增一般债456亿元，新增专项债637亿元，置换债和再融资债1174亿元。按募集资金统计，2019年4月地方债资金流向大部分流入棚户区改造项目。分地域来看，不同省份一般债和专项债发行有所分化。
在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征。根据历史经验来看，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相应的在此期间央行采取积极的货币政策加以应对，避免给市场流动性带来的扰动。除了通过公开市场操作稳定货币市场之外，还可以通过降准、TMLF等方式向市场投放流动性以稳定市场预期。
现阶段地方债资金使用更为灵活，同时对基建的撬动效果也需要时间检验。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金，但由于地方政府和城投平台隐性债务压力，因此更多的在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于2019年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，其次是补充新增基建资金。
地方政府专项债成为推动新一轮基建周期的助力。2008年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同，2008年~2009年预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标成为基建增速回升的助推器；2015年专项建设金融债和PPP是拉动基建增速回暖的主要因素，2018年下半年以来基建稳步抬升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。我们也关注到由于各项资金来源不同，同时现阶段资金传导愈发复杂，叠加政策实施效果，现阶段从资金投入到基建回升的修复期也在逐渐拉长。
投资策略：货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限，维持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近的判断。
风险提示：政策调控超出市场预期，经济数据不及预期，外部形势调整导致基本面变化。
正文
财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见提出，合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度，争取在9月底前完成全年新增债券发行。市场对于地方债集中放量对二季度市场走势的影响莫衷一是。我们梳理了地方债4月的发行情况，地方债放量对于债券市场的影响以及专项债对于基建资金的补充效果，并给出投资建议，供各位投资者参考。
地方债4月发行情况
一季度地方债放量提速之后，4月地方债发行有所回落。2019年4月，全国发行地方政府债券2267亿元，其中新增一般债456亿元，新增专项债637亿元，置换债和再融资债1174亿元。2019年地方债发行前移，截至4月底，地方债总共发行1.6万亿元，其中新增债券1.29万亿（新增一般债5643亿元，新增专项债7297亿元），置换债和再融资债3393亿元。
2019年4月，财政部发布《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（财库[2019]23号）提出加快发行地方债进度，要求2019年6月前完成提前下达新增债券额度的发行，争取在9月底前完成全年新增债券发行，地方债发行节奏加快。
按募集资金统计，2019年4月地方债资金流向大部分流入棚户区改造项目。和2019年一季度相比，4月地方债资金流向土地储备进一步减少，流向棚户区改造进一步加大。4月流入土储和棚户区改造的资金合计占比接近70%，流入基建相关项目的资金较少。
分地域来看，不同省份一般债和专项债发行有所分化。4月份共有13余个省市发行地方债，发行总量陕西最多，达到368.8亿元，均为一般债，期限为5年、7年和10年期。新增专项债江苏省发行最多，为171.9亿元，期限为10年期。
进入二季度地方债中标利率上浮幅度提升。4月以来地方债中标利率上浮幅度扩大。4月9日河北招标发行的20年期一般债中标利率3.91%，较下限上浮40bp。内蒙古10年期收费公路专项债中标利率3.71%，较下限上浮50bp。4月25日，辽宁20年期专项地方债中标利率较下限上浮53bp，为去年地方债重启以来最高。
按发行期限来看，4月份地方债发行和一季度相比仍然偏好10年期、5年期和7年期等久期债种。20年期地方债占比相较一季度有所提升，意味着15年以上长期项目的地方债发行有所增加。
2019年新增地方债发行创2015年以来新高，流动性占用也预计较强，从地方债净融资额和财政存款增长的关系也可以看出，地方债发行规模较高的时候，财政存款增长同步较快，地方债的发行对于流动性有一定占用。
在地方债发行规模集中的时段，货币政策的取向显得尤为重要。在发行量较大的月份，债券收益率也出现上行压力。为了稳定市场和资金面，央行，发行量小的月份则反之。2016年最为明显，由于债务置换导致地方债发行量较大，对市场利率冲击也较大，OMO净投放量相对随之增加。2019年地方债发行前移，对资金面有一定扰动，央行提前增加了OMO投放来熨平市场利率的波动。
地方债与国债利差走高与地方债发行放量正相关。2015和2016年债券牛市，国债到期收益率和地方债到期收益率持续下行，地方政府债和国债利差维持在30bp左右。随着监管和市场供需变化，利差最低在2016年11月达到15bp。2016年年底监管加大防风险力度，地方政府债收益率开始显著提升；2017年去杠杆防风险为监管主线，地方政府债和国债利差飙升，最高在2017年5月达到80bp，随后震荡下行。2019年以来利差再次走高，从1月份的35bp左右升到5月份的50bp左右。自1月底地方债投标利率区间由相同期限国债五日均值上浮40bp下调至25至40bp之后，地方债相对优势下降，认购倍数有所下滑，接下来地方债的定价将更为市场化，同时其发行节奏也将对国债需求产生影响。
为应对内外环境冲击财政积极发力，在稳增长的经济形势下货币政策也将呈现逆周期调节特征。根据历史经验来看，2015年~2018年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场操作力度一般也较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。除了通过OMO稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、TMLF等定向的方式向市场投放流动性以稳定市场预期。现阶段除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。一方面为地方政府债的放量提供合适的货币环境，另一方面合理引导市场预期，资金利率虽有可能出现回调但并不会产生大幅波动。货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。综合来看，在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限。
地方政府专项债对基建资金的补充效果
基建投资主要有四大资金来源：国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资，其中最主要是自筹资金，历史数据来看占比接近60%，国家预算资金与国内贷款各占15%左右。
（1）国家预算资金：用于基建投入的主要为一般预算支出与政府性基金预算支出中的相关项目。政府预算内资金占比较多的体现了政府对此类基建项目控制力相对较强，如道路运输、水利管理，但是杠杆效应偏弱。
（2）自筹资金：由政府土地出让以及各企事业单位自行筹集的各类资金，包括土地出让为主的政府性基金收入、地方政府专项债、债券、非标、PPP等。债券资金来源主体主要为各类城投平台与其他国有企业的自有资金与相关建筑施工类企业资金。值得注意的是，我们认为此种借入资金是指有特定投向要求的融资贷款，银行等机构对城投平台的流动性借款，乃至为标的特定项目的补充流动性的债券类资金，如发行短融中票筹集后的资金，进入到主体后也形成为自筹资金。
（3）国内贷款：主要为银行的项目贷款与信托、融资租赁、定向资产管理计划等各种国内借款，不包括流动性贷款，国内贷款占比较多说明资金的利用效率与乘数效应较高，如电力生产、铁路运输、航空运输等。
（4）其他资金及外资等，主要为社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金、其他单位拨入的资金等。
地方政府专项债在地方基建资金来源中发挥的作用日益提升。自筹资金当中的政府性基金收入主要是全国性政府性基金收入、结转收入、地方政府专项债收入。由于土地出让收入下滑，政府性基金支出空间收窄，因此市场对地方政府专项债规模更为关注。每年的地方政府专项债额度增速也在持续提高，2016/2017/2018/2019分别为4000亿、8000亿、1.35万亿和2.15万亿。根据有收益的项目类型的不同与对应的不同科目的政府性基金收入，专项债券也有不同的品种，而且地方政府专项债品种也在逐步增加，意图在多个方面配套地方政府基础设施建设资金来源。
现阶段地方债资金使用更为灵活，同时对基建的撬动效果也需要时间检验。现阶段地方一般债和专项债虽然从理论角度应当撬动基建资金，但由于地方政府和城投平台隐性债务压力，因此更多的在于补充过往地方平台承建项目中的施工拖欠款，由于2019年赤字和专项债规模均低于预期，地方债的抢跑和政策推动更多作用是分担地方政府偿债压力和流动性风险，其次再补充新增基建资金。考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求。基建的刚性需求增速（统计局口径）较2018年提升6~8%，基建需求的资金缺口仍将在0.88万亿到1.2万亿。
历史上四轮基建变化的资金来源。2008年以来的四轮基建增速回升背后增量资金来源有所不同的，2008年~2009年中央预算内资金和铁道债的发行是重要的增量资金来源；2012年~2013年城投平台扩张，城投债和非标是基建增速回升的主要增量资金；2016年专项建设金融债和PPP是拉动基建增速回暖的主要因素，2018年下半年以来基建稳步抬升受益于政策多轮推动以及地方专项债放量。我们也关注到由于各项资金来源不同，同时现阶段资金传导愈发复杂，叠加政策实施效果，现阶段从资金筹集到基建回升的修复期也在逐渐拉长。
财政部关于做好地方政府债券发行工作的意见提出，合理把握地方债券发行节奏，加快发行进度，争取在9月底前完成全年新增债券发行。市场对于地方债集中放量对二季度市场走势的影响莫衷一是。根据历史经验来看，2016年~2018年均曾出现过地方政府债放量发行的情形，但央行亦采取积极的货币政策加以应对，通常在每年二三季度月份往往也是地方债大量发行的月份，但相对应的这些月份公开市场操作一般也力度较大，因此熨平了地方债发行给市场流动性带来的扰动。现阶段积极财政政策逐步发力，应对内外环境冲击，稳增长经济环境下货币政策也将呈现逆周期调节特征，除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。一方面为地方政府债的放量发现提供的合适的货币环境，另一方面合理引导市场预期，资金利率虽有可能出现回调但并不会产生大幅波动。除了通过OMO稳定货币市场之外，还可以通过定向降准、TMLF等定向的方式向市场投放流动性以稳定市场预期。货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。在外部形势冲击下，货币政策和财政政策相互协调和匹配也变得更加重要，维持资金面稳定的态度也将更为明确。目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限，维持10年期国债到期收益率有望逐步下行至3.2%~3.6%区间下限附近的判断。
明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年5月24日发布的《信用风险与策略跟踪—地方债供给提速对债市影响浅析》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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