来源：中金固定收益研究

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李 雪联系人，SAC执业证书编号：S0080118090046

5月官方制造业PMI为49.4，预期49.9，前值50.1。

5月份制造业PMI为49.4，较上月回落0.7个百分点。制造业PMI各主要分项明显回落，新订单指数回落1.6个百分点至49.8，经营活动预期大幅回落2个百分点至54.5。采购和生产分别回落0.6和0.4个百分点至50.5和51.7。进口从上月的49.7大幅回落至47.1，持续位于荣枯线下方；新出口订单回2.7个百分点至46.5。

具体来看，新订单较上月继续回落，产成品库存明显上行，反映在需求偏弱的情况下库存堆积，后面去库压力增加，因此经济新动能指标（新订单-产成品库存）在经历开工旺季短暂回升后再次回落。工业生产自4月开始回落，5月生产指数较上月回落0.4个百分点至51.7，与6大发电集团日均耗煤量负增长一致。库存方面，原材料库存和产成品库存均上行，但产成品库存上行幅度较大，反映工业生产有所放缓，而下游需求较为疲弱。PMI价格因素方面，主要原材料购进价格较上月回落1.3个百分点至51.8，而出厂价格回落3.0个百分点至49.0，与我们预期一致，供强需弱的格局下工业品价格及PPI有较大下行压力。

工业品重新堆库，价格回落。以发电耗煤为代表的工业生产仍在减速，产成品库存上升多于原材料库存，反映生产快于下游需求，企业可能还要重新回到主动去库存。钢铁，煤炭、化工和有色等中上游行业的产能产量持续上升，供给侧有所放松后，过剩产能的复燃导致中上游工业品的库存重新累积，在下游消费和投资需求疲弱的格局下，会导致库存升高后重新进入去库存。从4-5月的经济数据来看，中上游行业已经开始出现一定程度的去库存状态，即生产将重新放缓。表现在发电量和耗煤量都重新下滑。而4-5月份以来，大部分工业品价格也出现了回落，显示了供给过剩又卷土重来。分企业规模看，经过4月减税降费短暂提振后，贸易摩擦预期降低中小企业的经营预期，本月小企业走弱较为明显。大型企业和中型企业PMI分别为50.3和48.8，较上月回落0.5和0.3个百分点，而小型企业PMI大幅下滑2.0个百分点至47.8。因此就业受负面影响，导致从业人员指数继续收缩。

需求方面，新订单下滑至景气线下，回到年初水平（环比-1.6），但是拖累主要来自于贸易摩擦下的新出口订单（环比-2.7），内需相对稳健。在外需弱化无疑后，内需有希望托底的是基建和消费，5月乘用车批发增速探底，但零售有好转迹象，因此市场对汽车销售提振较为期待。但正如我们上周周报分析，零售略改善的原因是国五标准转国六的清库促销；长期看，乘用车消费刺激政策即使出台，对乘用车需求也难有显著的改善。最近一轮地产销售明显对居民资产负债表的损伤较大，居民消费的压抑应该与居民资产负债表的修复过程有关。在修复之前，刺激政策的效果不会太明显。在保就业的底线下，稳增长退出言之尚早，叠加部分事件可能引发的局部风险面前，我们认为货币政策还将维持适度宽松。我们依然看好下半年债券收益率有较大的下行空间，并回落到接近2016年低位的水平，将为债券投资者提供较丰厚的回报。

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