摘要：预期收益率作为产品的价格体现，其定价机制具有金融产品定价的基本属性，受到市场当中诸多因素的影响和制约。本文通过简单梳理信托业发展历程，特别是《信托法》颁布十年以来的发展特征，分析影响信托预期收益率的内生和外生因素，研究信托预期收益率与存款利率、贷款利率以及SHIBOR利率之间的相关关系，揭示了信托收益率与其他金融市场要素之间存在的金融联动关系，为信托产品定价提供有益参考。
Abstract：Trust expected rate of return reflects the price of the trust product; its pricing-mechanism has the basic properties of financial products and influenced by the market factors and constraints. This paper regulates the process of the trust industry, analysis of the endogenous and exogenous factors that influence the trust expected rate of return, studies the correlations between the trust expected rate of return and deposit rates, lending rates and SHIBOR rates, indicates the financial correlations that exists between the trust rate of return and other financial market elements, provides a useful reference for trust pricing.
Key words: Trust Industry; Expected Rate of Return; Pricing Factors;Financial Linkage Relations
引言
1979年10月4日，中国国际信托投资公司成立，信托业这个曾经在新中国计划经济体制下销声匿迹的金融业成员再次登上金融舞台，至今已近三十二年的时间。在这三十多年的发展过程中，信托业从小到大、历经了曲折的发展过程。特别是2001年《中华人民共和国信托法》的颁布与实施，为此后十年间信托业的快速发展奠定了基本的规范制度。
随着中国国际信托投资公司于1979年10月被批准成立，我国信托行业重新起步，此后信托公司大量出现，在为数众多的信托公司中真正具备行业竞争能力、从事信托业务的信托公司数量却很少，不少信托公司从事着与银行高度相关的变相存贷、同业拆放等下游业务，逐步偏离了信托制度本身的业务发展诉求，在整个金融系统中扮演了“游离分子”的角色。也正是因为这样，监管部门从恢复信托公司起至今，连续对信托行业进行了六次大规模的全面整顿，信托业正是在这样不断的整顿与调整中逐步发展、逐步完善，信托公司对其自身的功能定位、经营模式、业务体系等也有了更为科学和清晰的认识，特别是2007年第六次清理整顿后信托业新“一法两规”的实施以及2011年1月《信托公司净资本管理办法》[1]的出台，更加明确了信托公司的业务范围和运作规范，为信托业长期稳健发展奠定了制度基础。与此同时，信托公司的数量也从最初的近千家减少到2010年底的63家，受托管理资产总规模达到3.04万亿元。在这里以最具代表意义的集合信托发行数量和发行规模来看，近几年发行数量和发行规模的增长显示出信托行业的快速发展势头，仅2011年第一季度集合信托项目就发行640个，发行规模超过1000亿元。
此外，随着我国信托行业的不断发展壮大，信托财产运用方式不断丰富。以集合资金信托计划的运用方式为例，运用方式包括了信托贷款、股权投资、融资租赁、证券投资、权益投资以及上述各种方式的组合运用等。可以看到，我国集合资金信托计划资金运用方式在近几年也出现了较为明显的变化：（1）随着资本市场特别是股票市场在2007年10月创下6124历史高点后进入调整期，集合信托资金用于证券投资的比重也逐年大幅下降，从2007年的69.45%下降到2010年的12.09%；（2）以贷款方式运用的信托资金规模比重保持逐年上升，在2009年规模比重达到28.82%后，2010年受监管政策变化的影响规模比重出现下降，达到15.16%；（3）受银监会2010年72号文、103号文等政策变化影响，加之信托公司净资本管理办法的约束，信托资金的运用方式发生了结构性的变化，股权投资、权益投资以及组合运用的规模比重均出现明显的上升趋势，而传统的证券投资和贷款规模比重则相对下降，这一变化也体现了监管部门不断出台新政进行行业调整的效果，符合监管部门促进信托公司提高自主管理能力的政策取向。
经过三十多年的发展，信托行业规模不断增长、产品不断创新，逐步成为金融市场的重要组成部分，与其他金融行业的联系日益紧密。随着信托产品的创新，信托运作手段日趋丰富、运作领域日趋广泛，信托收益率的影响因素呈现出多样化和复杂化的特征，如何合理确定信托收益率、实现信托产品的科学定价也越来越受到市场各个参与主体的关注。
在现代货币与资本市场中，市场各个要素之间存在着广泛的联动关系，当市场中的一个或几个要素发生变化时，往往引起其他市场要素的联动变化。虽然传统的马科维茨投资组合理论、资本资产定价模型（CAPM）以及套利定价理论（ATP）都无法应用到对信托产品的定价中去，但信托产品作为金融市场中的一类特殊品种，其定价机制同样遵循基本的金融产品定价规律。在这里可以首先从单一与集合信托以及主动管理与被动管理信托两个角度对信托预期收益加以对比分析。
从2005年一季度以来单一信托与集合信托的预期收益情况来看，2006年四季度以前，信托收益率保持了较为稳定的变化趋势，其中集合信托项目收益率整体高于单一信托项目，这也是集合信托自身市场风险溢价补偿的必然反映。
这里我们以集合信托项目为例，2005年一季度至2006年四季度一年期集合信托受益率为4%-5%，两年期以上的集合信托收益率为5%-6%，平均收益保持在4.5%-5%左右。而从2007年一季度开始，受存贷款基准利率持续走出阶段新高的影响，集合信托收益反应迅速，出现了快速的增长，仅2007年一年集合信托平均收益就从5.19%快速攀升到最高的10.24%。此后集合信托收益虽有下降但一直保持在较高的水平，2008年一季度至2011年一季度均保持在7%以上，并呈现缓慢提升的变化趋势。
为了更好的识别和判断信托公司对信托资产的主动管理能力，银监会要求信托公司从2009年开始在年报中增加关于主动管理型信托项目和被动管理型信托项目资产管理状况的相关信息披露，这也体现了监管当局引导信托公司不断提升信托资产管理水平的监管思路。从2009年主动管理与被动管理型信托报酬率与项目收益率比较情况来看，受信托公司资产管理水平和能力以及项目背景等不同因素影响，主动管理型信托项目收益率并未显著高于被动管理型信托项目。
从信托报酬率来看，主动管理型信托报酬率明显高于被动管理型信托报酬率4至14倍左右，显示出巨大的报酬优势，说明信托公司在开展主动管理型信托业务过程中附加了自身的管理技术和项目运作能力，从而获得了超额的信托服务报酬。
影响信托预期收益的因素有很多，这里我们将这些影响因素归纳为内生影响因素和外生影响因素两类，首先从理论层面对影响信托预期收益率的内生要素进行分析。通常信托产品以某个确定的项目作为载体或以特定的投资组合为核心，其信托资金运用的预期收益依赖于项目收益或组合投资收益。因此，信托产品内含的项目或投资组合的风险――收益结构就决定了信托产品本身的预期收益，也就是说，信托预期收益与信托产品规模、信托期限结构、信托资金投向及运用方式、信托产品风控方式等诸多因素之间存在着关联关系，这些因素就是信托预期收益的内生微观影响因素。
理论层面上看，一方面信托产品的发行规模与期限结构对信托预期收益产生直接影响，并且呈现正相关关系，即信托产品的发行规模越大、期限越长，形成的规模效应越明显，耗用的资金时间价值越高，相应的信托预期收益率越高。另外一方面，信托资金的投向及运用方式也对信托预期收益产生重要影响，风险越大预期收益越高。例如股权、证券、受益权投资相比信托贷款、融资租赁、固定收益投资信托等风险更高，其信托预期收益一般也较高。此外，信托产品的风控措施也是影响预期收益的重要因素，无论是优先/次级受益权结构、抵押与质押担保等内部风控手段，还是政府信用、银行信用和商业信用担保等外部风控手段都会降低信托产品风险，当然其预期收益也会随之降低。
很显然，影响信托预期收益的内生因素不仅仅是信托规模、期限结构、信托投向和运用方式以及风控手段，还包括诸多其他影响因素，例如信托产品的流动性、发行人的市场品牌形象、信托管理运用水平等都是影响信托预期收益的重要内生因素。
除了前文提到的内生影响因素以外，还有诸多外生因素对信托预期收益产生重要甚至决定性的影响作用。这些外生影响因素中既包括国内生产总值GDP、居民消费价格指数CPI、存款利率、贷款利率、外汇比率以及同业拆借利率等量化因素，同时也包括信托发行地区、发行时间、市场竞争程度等非量化因素。此外，经济所处的周期阶段、市场政策调控周期等宏观因素也会对信托预期收益产生一定的影响作用。
毫无疑问，在现代金融市场中，经济增长、物价变化、利率调整等因素之间具有高度的联动性，例如诸多实证研究已经表明国内生产总值GDP与居民消费价格指数CPI的联动变化走势几乎是一致的，并且GDP的极值（峰值和谷值）领先CPI大约一个季度的时间[2]。同样，包括信托产品在内的金融产品收益率与GDP、CPI、存贷款利率等指标之间也存在着密切的联动关系。下面以集合信托预期收益率为研究目标，从量化分析的角度研究集合信托预期收益（TR）与存款利率（SR）、贷款利率（LR）以及银行间同业拆借利率（SHIBOR）之间的相关关系，并据此判断不同因素指标之间的金融联动关系。
我们从理论层面对影响信托预期收益率的内生因素进行了分析，接下来从实证角度对影响信托预期收益率的外生因素展开联动性的实证研究。
3.2.1 外生影响要素变量数据的选取
我们收集并整理了2005年第一季度至2011年第一季度集合信托预期收益（TR）、存款利率（SR）、贷款利率（LR）以及银行间同业拆借利率（SHIBOR）的季度数据，并作为统计分析的基础数据。
3.2.2 实证分析结果
不同期限信托的预期收益和一年期存贷款利率以及SHIBOR利率之间的变化走势具有较为明显的关联性，各期限信托预期收益率依次高于贷款利率、SHIBOR利率和存款利率，显示出信托具有高收益率的特性。另外，2007年第三季度后，受次贷危机引发的全球金融危机影响，市场流动性趋紧，信托融资方逐步接受更高的融资成本，导致信托预期收益一路走高，虽然此后出现阶段性下降，但从2009年第二季度后继续保持了稳步升高的变化态势。
运用SPSS统计软件对2005年至2011年期间的信托预期收益、存贷款利率以及SHIBOR利率的季度数据进行统计分析，信托平均预期收益率最高为10.24%，最低为4.60%，平均值为6.93%，方差达到3.49%，标准差达到1.87%，信托平均预期收益率受经济环境及市场变化等因素影响表现出较为明显的波动性，而两年期以上的信托预期收益方差和标准差最大，波动性最强，说明中长期信托收益更易受到外生和内生因素变化的影响。
通过Pearson相关性分析可以看出，不同期限的信托预期收益与存、贷款利率以及SHIBOR利率之间均存在正相关关系，而存款利率、贷款利率和SHIBOR利率之间呈现出强正相关关系；其中：
（1）信托预期收益与存、贷款利率的正相关关系有所不同，与存款利率的正相关关系更为显著，例如一年期信托预期收益与同期存款利率的Pearson相关系数达到0.68，高于其与同期贷款利率的Pearson相关系数0.49。
（2）不同期限的信托预期收益与同期存款利率的正相关关系有所不同，一年期信托预期收益与同期存款利率表现出更强的正相关特征，而两年期以上的信托预期收益与长期存款利率之间的正相关关系相对较弱，这也反映出期限较短的信托预期收益更容易受到市场利率变化的影响。
四、结论
第一，中国信托业伴随着改革开放的步伐不断发展壮大，在经历了六次的行业清理与整顿后逐步走向规范与成熟。特别是《信托法》颁布实施以来，信托行业保持快速增长，资产规模已经超过3万亿，信托业务内涵不断丰富，信托创新不断推出，中国信托行业已经步入了快速的发展阶段。
第二，自2005年以来，我国信托（集合）产品预期收益率整体上保持了上升的趋势。2007年受存贷款利率持续走高以及次贷危机导致的流动性紧张影响，集合信托预期收益出现了快速的增长并走出阶段性高位，随后出现快速下降，2009年二季度后信托预期收益呈现出稳步提升的发展趋势，而相对较高的统计方差和标准差也说明信托预期收益具有更大的波动性。
第三，信托产品是一种特殊的金融产品，其在市场中发行与流通同样遵循金融产品的基本属性，信托预期收益作为信托产品价格的体现受到了诸多内生因素和外生因素的制约和影响。统计分析印证了信托预期收益与存贷款利率等市场金融要素之间存在的联动规律，体现出较为明显的正相关联动特征。
第四，信托产品的内含价值与其自身的流动性具有密切的联动关系，信托产品市场流动性越强，其内含的市场价值相应越高。目前我国在信托产品的流通性安排方面尚存在较多的不足，现有的信托转让模式是由投资者自己寻找买方后，与发行信托产品的信托公司一起办理过户手续，明显滞后于其他金融产品的流通性安排，这也在很大程度上制约了信托产品的发展。因此，推动并实施信托登记制度以及建立信托二级市场，从而形成便捷的流通机制是解决信托流动性不足的有效手段。
参考文献
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