摘要：
从房企今年各融资渠道的融资近况来看，部分虽有边际改善，但并未出现全面复苏，特别是对于低评级民企，通过表内融资渠道获取融资难度较大，而表外融资仍然面临监管红线，融资结构上较为依赖表外负债的房企仍面临较大的再融资压力，如果叠加内部现金流管理不善，更可能导致企业资金链出现风险。
考虑到2019年宏观环境依然复杂，预计地产企业间将进一步分化，对于杠杆水平稳定可控、自由现金流改善同时筹资现金流稳定、整体融资成本控制在合理水平内的房企可以关注。
房企融资近况如何？
2019年5月17日，银保监会印发的《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发[2019]23号），强调打好防范化解金融风险攻坚战，推动保险业实现高质量发展，银保监会决定开展银行机构“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作。文件中针对银行机构和非银机构对于地产行业融资的宏观政策执行都进行了重提，从表述来看，对地产行业融资仍然未有放松之势。
去年下半年随着“宽信用”等政策的出台，央行也多次释放流动性，企业外部再融资有所好转，大环境的改善自然也有望带动地产行业再融资的改善，而银保监发[2019]23号重新强调了防风险的基调，并要求对地产行业融资宏观调控政策进行严格执行。可见行业外部环境依然复杂，地产行业融资近况究竟如何？重提房地产行业融资宏观调控有何影响？
1. 开发到位资金
从房地产开发到位资金来看，2018年4月-2018年9月和2019年2月至今，房地产资金来源都曾出现明显改善。从几个重要细项资金来源来看，2018年6月，国内贷款同比增速开始扭转持续下滑态势有所回升，而到了2019年3月，国内贷款同比增速则由负转正，同样受到外部金融机构影响的个人按揭贷款在2018年4月也扭转之前持续下滑趋势，同比增速开始逐步回升，而直到2019年2月，个人按揭贷款同比增速也开始由负转正。而与房企自身销售回款和自有资金等相关的自筹资金和定金与预收款则在18年整年一直维持较高的增速，为房企资金链压力的缓解起到重要作用。我们从房地产开发到位资金来看，2018年房企面临紧张的外部再融资环境，而房企当时主要依赖自有资金和销售回款等内部现金流管理来应对外部融资环境的收紧，2019年初至今，行业面临的外部融资环境则出现了明显改善，并同步于自筹资金和定金及预收款，共同带动房地产整个资金来源的好转。
从发债房企年报披露的现金流状况也可以看出，房企在18年加强了内部现金流管理，更好的抵御了外部再融资环境的收紧。2018年外部融资环境收紧叠加行业调控等因素导致房企面临融资难融资贵的情况，根据房企2018年年报数据显示，发债房企筹资活动现金流净额较17年同期下滑约64%。然而得益于经营活动现金流的好转和投资收缩，房企2018年自由现金流转正，较17年同期大幅改善，有效抵御了外部融资收紧的困境。
整体而言，房企的融资渠道可以分为内部融资渠道和外部融资渠道，项目销售回款是房企内生融资渠道，代表房企的内生融资能力，内生融资能力强的房企自然也更容易获得外部资本市场的青睐。下文从不同外部融资渠道观察房企今年以来融资环境的变化。
房地产贷款边际有所改善。首先，房地产贷款同比增速虽仍维持下滑趋势，但是下滑趋势有所放缓，且同比增速仍然达到15%以上，同时，贷款利率也从高位有所回落。银行贷款是房地产开发商最主要、最传统的外部融资渠道。从房地产贷款余额来看，自16年11月《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》以来，房地产贷款余额同比增速一直持续下滑，而从金融机构一般贷款利率来看，16年12月至18年9月期间，贷款利率持续上行，直到18年12月才从高位有所下行，但目前仍处于高位。
房企股权融资主要包括IPO、增发和配股等，股权融资是房企外部融资渠道中降低负债率最有效的手段。2017年2月17日，证监会发布了关于修改《上市公司非公开发行股票实施细则》的决定和《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，进一步压缩定增套利空间，严控再融资规模与用途，给房地产市场降温，房企2017年增发规模出现大幅缩量，虽然2018年和2019年房地产行业股权融资有所回暖，但是融资规模仍然有限，且主要为地方国企和央企的增发，对行业发展支持力度有限。
2019年房企债券发行规模有所回升，同时融资利率有所下降。2019年房企债券发行明显有所放量，同时在债券品种结构上表现为以一般公司债、债和超短融为主，相较于17和18年，房企发行超短融的规模占比有所上升，而中票发行量占比则有所下降。债券发行平均票息也从18年6.37%的高值下降至19年的5.58%，18年融资难融资贵的情况有所缓解。
由于18年以来，房企发债的用途主要限制为借新还旧，我们从净融资规模来看房企近期融资状况。今年信用债发行规模虽有所上行，但是由于今年房企债券到期量也大，从净融资情况来看，今年较去年同期并未出现明显的融资改善情况。
我们具体到每家房地产企业去分析，看18年整年和今年1-5月份房企债券发行与兑付的情况。从债券再融资角度，2019年1-5月份64%的发行主体可以通过债券再融资解决自己的债券到期压力，而36%的发行人的债券再融资是存在缺口的。
分评级来看，今年AAA等级的主体债券再融资压力进一步下降，83%的AAA主体能通过债券再融资解决自己的债券到期压力，较2018年的78%进一步提升，而今年AA主体能通过债券再融资解决自己的债券到期压力的比例仅占33%，较18年的56%大幅下降，低等级主体债券债融资压力并未缓解。而从不同主体评级的房企横向对比来看，AAA企业大多能够通过再融资解决自身债券到期的压力，AA主体企业则超过半数无法通过再融资解决自身的债券到期压力，低等级主体债券再融资压力更大。
分企业属性来看，今年民企通过债券再融资解决自己的债券到期压力有小幅提升，而央企则有小幅下降，而对于地方国企而言，19年78%的主体能通过再融资解决自己的债券到期压力，较18年的89%有所下降。而从不同企业属性的房企横向对比来看，央企基本能够通过发行新债来应对债券到期压力，国企大部分也能实现债券融资净流入，而民企则仅有约半数的企业能通过发行新债应对旧债到期，民营房企通过债券再融资解决自身债券到期的压力更大。
房企的非标债权产品主要包括、私募基金、资管通道等。17年以来的监管环境下，表外、通道业务受嵌套、杠杆限制、统一授信管理以及底层资产穿透核查影响被逐步规范，地产企业非标融资受限。
从房地产信托发行数量和规模来看，今年房企非标融资仍未出现明显好转。而从信托发行期限和平均年化收益率来看，融资期限在不断下降，而融资成本却在持续上升，进一步佐证房企信托融资仍受到一定约束。
房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品。由于ABS基础资产种类广泛，交易结构繁杂，ABS也是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。
在房企融资重重受限的背景下，ABS融资为房企提供了重要的资金来源，2019年房企发行的ABS规模继续放量，但在规模上仍然较为有限，难以和传统的融资渠道抗衡。
3. 银保监发[2019]23号文有何影响？
本次银保监发[2019]23号文对于地产行业的宏观政策调控与16年以来的调控思路一致。防范表外融资卷土重来，并控制房企融资资金用途和居民利用消费贷等加杠杆的行为。
银行信贷更加规范，对房地产项目审查更为严格，银行将重点支持优质客户、优质项目。在项目的选择上，银行也会有所选择，考虑满足“432”条件的开发贷、经营性物业贷款和并购贷，进一步设定资金用途限制并防范资金挪用，收缩房企前端拿地融资业务，并防范居民通过消费贷等渠道加购房杠杆。
其他融资项目上，合作开发、满足“432”条件的信托贷款、真实股权、信用债、ABS、美元债等仍能为房企融资提供渠道。
2017年以来房地产领域去杠杆之势加速，房企面临再融资收缩的困境，虽然在2018年房企通过加强内部现金流管理，以应对外部再融资环境的收紧，但是严峻的外部形势下，部分房企债券在18年仍陆续出现了违约。
而自从2018年7月下旬以来，各类“宽信用”政策和会议表态密集出台，企业外部融资环境整体有所好转，虽然进入房地产行业的资金仍有所约束，但是基于国内国际复杂的经济形势，市场存在对于政策放松维稳的预期。而本次银保监发[2019]23号文虽然重提房地产行业融资政策，但是主要还是延续前期金融防风险的总基调，本次发调巩固17和18年防范化解金融风险的成果，给市场传递政策没有转松的信号。
总体上，虽然2018年下半年以来，企业外部融资环境有所改善，但是监管层对于资金流入房地产行业仍存在谨慎控制，行业再融资大概率仍将处于一个相对紧平衡的状态，难以大幅放松。因此，房企在追求规模化的同时，也需要保证资金流动性的充足，如何使其在杠杆平衡中寻求发展成为所有房企面临的共同问题。
从房企今年各融资渠道的融资近况来看，部分虽有边际改善，但并未出现全面复苏，特别是对于低评级民企，通过表内融资渠道获取融资难度较大，而表外融资仍然面临监管红线，融资结构上较为依赖表外负债的房企仍面临较大的再融资压力，如果叠加内部现金流管理不善，更可能导致企业资金链出现风险。
考虑到2019年宏观环境依然复杂，预计地产企业间将进一步分化，对于杠杆水平稳定可控、自由现金流改善同时筹资现金流稳定、整体融资成本控制在合理水平内的房企可以关注。
信用评级调整回顾
本周8家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，1家上调，7家下调。
上周评级一次性下调超过一级的发行主体：()股份有限公司。
一级市场
1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,542.0亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约1,054.2亿元，净融资额约487.8亿元；其中，城投债（中债标准）发行69.00亿元，偿还规模约487.51亿元，净融资额约-418.51亿元。
信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅上升。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅上升，中票发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅下降，公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额大幅下降，企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降。
具体来看，一般短融和超短融发行685.2亿元，偿还539.5亿元，净融资额145.7亿元；中票发行406.1亿元，偿还230亿元，净融资额176.1亿元。上周企业债合计发行5亿元，偿还88.377亿元，净融资额-83.37亿元；公司债合计发行445.7亿元，偿还196.33亿元，净融资额249.37亿元。
2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率部分小幅下降，各等级变动幅度在-2-0BP。具体来看，1年期各等级下行0-1BP；3年期各等级下行0-2BP；5年期各等级下行0-1BP；7年期各等级下行0-1BP；10年期及以上各等级变化0-1BP。
银行间和交易所信用债合计成交3,858.25亿元，总成交量相比前期大幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1508.55亿元、1843.11亿元、336.33亿元，交易所公司债和企业债分别成交163.65亿元和6.61亿元。
利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率上下波动；信用利差整体上行，部分下跌；各类信用等级利差整体下降，部分上升。
利率品现券收益率整体上行，部分下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行3BP至2.69%水平，3年期下行1BP至2.97%水平，5年期下行3BP至3.11%水平，7年期上行1BP至3.34%水平，10年期上行1BP至3.31%水平。国开债收益率曲线1年期上行2BP至2.82%水平，3年期上行3BP至3.29%水平，5年期上行0BP至3.63%水平，7年期上行0BP至3.84%水平，10年期下行1BP至3.69%水平。
信用债收益率上下波动。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-1BP，3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率上行0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率上行0-2BP，7年期各等级收益率下行-3--2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-2BP，5年期各等级收益率上行0-3BP，7年期各等级收益率下行-8--2BP。
信用利差整体上行，部分下跌。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小-4--3BP，3年期各等级信用利差扩大0-3BP，5年期各等级信用利差扩大2-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-3BP，5年期各等级信用利差扩大2-4BP，7年期各等级信用利差缩小-3--2BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-4BP，5年期各等级信用利差扩大2-5BP，7年期各等级信用利差缩小-8--2BP。
各类信用等级利差整体下降，部分上升。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-1-0BP，3年期等级利差缩小-3--1BP，5年期等级利差变动-1-1BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-3--1BP，5年期等级利差变动-1-1BP，7年期等级利差缩小-1-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小-4--1BP，5年期等级利差缩小-3--1BP，7年期等级利差缩小-6-0BP。
交易所企业债市场交易活跃度有所上升，公司债市场交易活跃度有所下降，企业债净价上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨243只，净价下跌164只；公司债净价上涨180只，净价下跌140只。
附录
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