13. 套利、投机、避险三种力量均衡是股指期货市场安定的机制

　　主持人：87年的问题有一个说法，1987年华尔街的暴跌，在1982年的时候美国股指期货已经出台了，但是这个股指期货出台以后，87年照样出现了华尔街的黑色风暴，黑色风暴出现的时候，据调查是所有的机构都进行了程式化的交易，大家设置一个同样的止损，在同样的止损指令出来的时候，结果导致了暴跌。如您所说的，既然有了股指期货，无须通过卖出现货来控制风险，只要在期货买空就可以了，当时为什么用程式化交易而导致的暴跌呢？

　　卓必靖：这部分的成因比较复杂一点，不是一两种相关的交易策略在运作，另外我们也谈到了，市场上有一定的经济的变数和系统性风险出现的时候，一种用股指期货规避风险，另外一种，他手上的股票，长期有前景继续持有，当他认为已经没有必要再长期持有的时候，他一定会认赔杀出，用股指做相关的避险那就不一样。像87年的华尔街这方面的状况，各种的讲法也都有，最近比较深入的像摩根斯坦利曾经有一个交易员出过一本书，他认为这方面的变数是市场上产生特定的相关机构，它的策略可能发生的问题，反而必须大幅终止这方面的停损。甚至像长期资本公司相关的操作，在这方面也出现了意想不到的风险。有时候策略本身没有问题，但是风险可能出现在某一些特定的市场，可能流动性或者是特定的交易制度修改，反而造成了策略面之外的风险发生，他必须要有效地控制，甚至必须很快地终止合约，一个大部位在短时间之内，快速在市场上调节，又时候又会引发更多的所谓的突因，很多的相关投机者可能会跟着追杀，反而造成市场上短期的风暴开始下降，所以我刚刚也一直提到，如果市场上这方面的参与者的角色越活跃，参与者这方面的身份越广泛，不同的人、不同的策略都不一致时，再坏的时候也有人去买，反而这方面的策略交错才能让市场的风险有效分散。

　　如果太集中在套利，太集中在投机，太集中在避险，太集中在任何一环都不是市场上安定的机制，反而投机避险套利都应该让其成熟和活络，互相之间综合交错的策略才是交错稳定的平衡。

　　主持人：也就是说，像昨天所说的，期货市场上套保、套利和投机这三种力量应该形成一定的平衡才行，一方过于强大都有危险，下面请您把在研讨会上精彩发言中的一部分内容与大家见面，因为毕竟在下午研讨会时只能讲半个小时的时间，不能尽言的东西在这里给大家重点说一说？

　　卓必靖：是。首先，请导播切换一下这方面的简单画面。这部分也会先与大家分享台湾的市场成熟经验。

　　目前大陆的沪深300非常成功，一上市的首日就有接近5万手的交易量，台湾市场在1998年7月才设第一个台湾的台股指数期货交易，在第一年的交易量也只有27万口（手），平均一个月才有5万手这方面的交易量，但是很快速的开始从1998年到2003年第一个阶段的话，开始成交到3千多万口这方面的交易量，所以这方面相关的主管机关与市场上的推展，逐步开始阶段性的调整。

　　刚开始的话，认为市场这方面的主要的关键力量可能在法人身上，逐步调整到以证券客户为主导力量，以他们为主体，所以在后续的交易量才开始蓬勃发展，这在目前大陆市场上发现。

　　中金所与证监会的相关领导们已经有效吸收台湾这方面的经验，一开始推出的相关市场也是以证券、IB为主导的市场，作为推广的主力。台湾市场经历过前面的五年的耕耘期，到第二个五年阶段就开始迈向成长与突破期，这个阶段开户数在第六年开始突破一百万户，大家注意台湾只有两千万人口，扣除未成年的学生，真的也只有1500万成年人，当中就有100万户的开户数，平均来讲是每15人有1个投资人参与期货的交易，所以也造成市场上相关策略与需求蓬勃发展。到2006年已经成长到1亿口，一整年是1亿口的交易量，其中一个更大的关键，除了股指期货的推出，也开始推广出所谓的股指的选择权，甚至其他相关利率和美元计价的商品，甚至不同的各种指数，有金融指数，期货指数。

　　所以我们刚才谈到了，除了套利，相关的价差策略，不同的策略延伸，导致这个面更横向地发展。在这个阶段，交易的蓬勃发展，在市场上全球的排名快速晋升到第24名。尤其是当中的一个股指的选择权，在大陆的未来，除了股指期货会上，中金所相关的股指选择权也都已经准备好了，后续也会在适当的时机推出来。

　　股指选择权带动的策略，这方面的面向广度更深。所以台湾的股指选择权出来以后这方面的交易量更大，甚至在全球的排名已经到前五名。

　　第二个阶段，台湾市场发现法人参与的脚步太慢，而且参与的策略面也不够，所以在第二个五年，包括我在内也参加许多的法人机构的推广与训练。

　　一直到07年市场参与的百分比其实都还是偏低，都不到1%，所以还有一个蛮大的成长空间。

　　这部分各位可以看资料，与韩国、香港比较，反而比较接近。与欧美的市场结构有很大的不同，芝加哥选择权交易所或者是商业交易所（CME）的资料，他们这方面的机构法人占的比重最大，占了63%，这方面避险需求和套期保值的需求非常大。因为美国主要都是法人的市场，这方面的一些基本交易人的散户小额交易人占的比重很低，只有20%。但是亚洲市场这方面是后起之秀，市场相关的资讯或者是相关的下单的效率比较不一样，所以在韩国市场、香港市场甚至台湾市场，比较特别是散户自然人的比重与美国相比高得多了。所以韩国占了37%，他们与台湾一样，投信基金这方面的参与力量有，但是也只有1.6%，真正的市场参与者反而比较集中在专业机构的相关自营商，几乎都占了三四成以上，台湾也接近有50%在主要的专业机构自营商相关操作上。所以台湾第二个五年开始积极继续拓展相关的机构法人的层次，所以在第三个五年开始继续修改市场这方面的相关的规定，甚至于市场的避险功能继续扩大。

　　所以，台湾在这个阶段交易量继续在蓬勃发展，这方面持续增加，尤其在08年全球性金融风暴和全球性的股灾的时候，交易量不但没有下降，反而继续成长18%，这方面的全球排名从第24名提升到第17名，交易量也扩增到1亿3千口的交易。所以在这个阶段，台湾市场更进一步推展，其后是信用交易，是保证金的交易。

　　除了用现金之外，台湾在第三个阶段也大幅开放，如果投资人有相关的股票和相关的证券也可以拿来冲抵保证金，不见得要额外拿一笔钱。这对机构法人交易的效率提升相当大，许多股票型基金本身有很大的持股，它不需要另外拿出相关的现金。

　　另外，台湾市场也在这个阶段积极开放外资交易，增加不同力量的引进，但是同时，也要求揭露所谓的三大法人的交易信息，这样让市场的信息更透明和对称，主要的所谓三大法人在台湾是指本土的一些投信基金和相关的专业机构的自营商，第三个是开放的外资机构，主要的力量最大三大法人所持有的仓位偏多还是偏空，这方面的相关的持有部位每天交易所要公开揭露，让市场上公开的，不同的小散户可以看到这些大额的法人相关的持股是否有一些异常的状况，可以来供他们参考。这个部分有时候也会暗藏玄机在里面，期货这方面的留仓部位是偏多，还是偏空，有时候就有可能暗藏行情反转的征兆。

　　主持人：刚才您介绍了台湾股指期货市场发展的历程，相信这点对我们会很有启发，毕竟台湾与内地有共同的文化，而且有许多方面的投机方面相似。最后一个问题，希望您展望一下A股市场未来出现股指期货可能走势，历史上能够找到台湾股市与A股的相似性，都经历过一次，你们在80年代末和90年代初经历过一次暴涨和暴跌，涨到12000点，跌到2000点，而我们这次可以类比的是07、08年这次，历史上当然90年代还有一次，都是在暴跌之后出现了股指期货。你看股指期货出台以后对市场的整体趋势您觉得将会起到什么样的作用？台湾股市自从那次暴涨以后再也没有创新高了？

　　卓必靖：是。期货的相关推展，随着它的成熟，对期货市场有一定程度的稳定的效果，真正的发展反而倒不是行情一定会上到多少，涨到多少，或者是跌到多少，我们刚才谈到了，它的稳定的机制所带动的交易量的质与量的提升，所以我相信目前沪深300如果持续目前的成长发展，很快速相关单位也开放不同的参与者导入市场，这方面的市场结构越均衡，策略发展越蓬勃，相对而言就算是空头市场，也不用担心交易量会下降。在台湾也发生过一个很有趣的事，在07年08年全球股灾，金融同业一片哀鸿遍野，不管是银行还是证券，市场一路走空头下来时，全部都发生营业上的亏损压力，但是只有期货业一枝独秀，交易量不但没有下，倒过来还增加更多。期货这方面增加的量，牵动到一些包括套利和价差相关的策略，也会带动许多现货的交易量，在现货不好的时候，这些策略反而可以锦上添花，甚至一枝独秀，带动更多的交易的涌现。

　　对市场来讲一方面是安定的机制。一方面会增加市场更蓬勃发展的潜在的广度，我相信沪深300之后，中金所接着还有其他的相关商品陆续会到位，不同的指数，甚至于选择权这方面逐步增加之后，连带会跟现货市场互相良性牵动，市场的潜在交易量很有更大的拓展空间，为什么呢？在风险来临时，或者长期出现空头走势时，反而一些基金甚至一般的小型投资人这方面的持股不见得像过去，我只有被套牢了，我只有在那边忍着，或者全部要认赔杀出，你可能投资这家公司想长期配齐这方面的经营发展，你就继续持有，增加股指期货这边套期保值的放空交易。

　　现货市场不会因为在市场上有一些变数时交易量会快速萎缩，反而长期持有的这方面的力量，新的力量会快事稳定下来，愿意继续持有这方面的股票，所以相对这方面的稳定机制就会发生。这种市场上的规模反而是良性的持续扩大。尤其是目前，我们刚才说了短期美国这方面的金融变数持续出现，后续也面临人民币是否有升值的压力，宏观调控的房地产的下调脚步等，这些一连串的变化现在有沪深300股指期货的上市，能够有效抒发这些疑虑和风险，都可以利用期货做到有效的操作。相对持股的筹码安全性会增加，这是对市场最正面的相关影响。

　　主持人：您第一个头衔是首域投资的资深顾问，作为一个资深顾问我们提的问题已经完了，他还有一个头衔是中华教育协会的理事，而且是教育训练的执行长，他在台湾对证券投资者理财的人进行风险教育，最后再问一个关于风险教育和风险规避的问题，现在关于股指期货有两种观点，一种观点是您刚才强调的，股指期货可以规避风险，但是另外一种观点，如果股指期货进行不当的操作，可以加速投资者被消灭的过程。我想请您谈一下，如果一个投资者要想在股指期货市场上生存，或者是现货和期货两栖上长期生存，需要遵从那些戒律？

　　卓必靖：您刚才提到的很重要，我们相关的协会甚至台湾的证券工会、期货工会和投信工会，我也是他们相关的训练讲师。不管是专业机构的基金经理人，或者是一般的投资者，我们相关的训练很重要是在要再三强调任何的投资没有保证一进场就会获利，一定经历过许多的相关变数，所以要投入一个新的市场，所以投资人需要想清楚对市场的基本了解是否足够，在这个基本的了解之外还需要有稳定的交易策略。

　　你对市场为什么看好，你有什么样的策略搭配，什么样的目标需要你获利出场，什么样的目标是你要停损要退场的时候，反而一个好的策略会是成败相关的关键。这个时候你有相关的目标就不会到时候赚到了又没有走，结果一个经济周期的循环，很快速把你的获利就席卷一空。有一个见好就收，更重要的戒律是再好的策略也有赔钱的时候，所以不对的时候保留元气，留得青山在，不怕没柴烧，任何一个策略一定要先想好您的退场机制。

　　第三个，在证券市场不太明显，如果要操作期货的交易，你的资金配置会是很重要的关键。因为期货的交易是信用扩张的机制，就像现在的融资融券一样，只是期货这方面的信用扩张弹性更高一些，投资人本身更要衡量自己的相关投资风险承受度，如果说你有一百万的资金想要来交易股指期货，我建议你真的拿来下单动用的股指期货的保证金最好控制在30%到50%之间，绝对不能超过50%，你最少留下一半的资金当成行情突发状态时的应变金。绝对不能整个资金配置做到百分之百，这方面期货尤其是信用扩张的乘除效果比较明显，所以绝对不能贪心。

　　所以这个时候控制好资金配置是长期的策略稳定性很重要的关键，这是我们台湾接近十几年发展中很重要的关键焦点。

　　主持人：问一个相关的小问题，因为大陆这边强调股指期货出台意味着做空时代的开始，另外一个说法是股指期货出台以后，对于股票的价值的判断可能会发生变化，不是简单的考虑估值，还要考虑套利，你觉得会出现这样的情况吗？

　　卓必靖：是，相关的商品出来的时候会导引更多的新策略，过去证券市场比较习惯做多，只会往上做，未来投资人不用太担心如果没有往上的行情怎么办，过去只能一筹莫展。但是现在比较积极的投资人有配套的策略，甚至于行情往下的时候，一样可以来做往下的操作。

　　当然，不一定是意味着做空的时代，这个时候最少相关积极性的投资人在行情往下走的时候获利，未来选择权甚至于在上市出台以后，选择权更活络。

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