张庆昌
作者简介：张庆昌，中国战略发展部经济师。南开大学与University of Alberta联合培养博士。在《经济学季刊》、《世界经济》等国内权威核心期刊发表多篇论文。个人曾获得博士研究生学术新人奖等其它多项奖励。
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3月25日，出台8号文，规避走、基金通道，造成大跌，其中，(,)更是开盘跌停。理财余波未了，间债券市场再掀波澜。近日，(,)、万家基金、易方达债券、(,)和齐鲁银行负责固定收益的相关人员相继被公安机关带走调查，掀起了由券商、基金和商业银行等构成的银行间债券市场打黑风波。此次整治由牵头，银监会、、公安机构等部门联动成立的“固收专案组”专门负责。一旦查出存在经济犯罪嫌疑，相关人员将被移交到北京，由专案组统一负责。
目前，银行间债券市场在我国债券市场中拥有主导地位。截至今年2月底，我国债券市场债券托管量为26.6万亿元，其中银行间债券托管量为25.4万亿元，占比95.3%。
与交易所市场最大的不同是，银行间债市是一个场外市场。正是交易场所的不同决定了定价机制的不同。在银行间债市，投资者以询价方式与选定的交易对手逐笔达成交易，具有分散性、协议性和直接性等特点，与沪深交易所的计算机集中撮合截然不同。正是这种交易方式促生了银行间债券市场的灰色地带。灰色地带与三个关键词有关，分别为丙类户、代持养券与一级半。
目前，银行间债券市场结算成员分为甲类成员、乙类成员和丙类成员。甲类户主要为商业银行，乙类户为农信机构、券商、基金和保险等，丙类户主要为非金融机构法人，其交易结算需要委托甲类成员代为办理。
丙类户进入银行间债市，是从2002年末开始的，起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易，只能做现券和正回购。2005年9月，央行彻底为丙类户松绑，其可以与所有甲、乙类户进行交易，并且允许做逆回购。此后，丙类户为活跃银行间交易起到了重要作用，促进了市场流动性的改善。
而丙类户的灰色空间在于，其开户门槛较低（详见中债字[2002]88号文件），缺乏实质性监管，从而鱼龙混杂，为利益寄生提供了土壤，其套利的方式则与代持和一级半紧密相关。
代持养券是指在银行间市场通过不转移实质所有权的交易，而请他人代其持有债券的业务。具体操作是，债券持有方通过银行间交易与代持方达成口头协议，约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过一定期间再以事先约定的价格由债券持有方赎回；债券持有方通过支付代持方代持期间的资金使用费，保留了债券实质所有权相关的风险和报酬；代持方获得了代持期间让渡资金使用权费用。
在“代持养券”模式下，券商可能作为代持方，代持会产生一定的收入，为了拿到代持资格，部分券商也可能采取一些操作手段。“代持养券”可以看作是一种市场营销成本。实际上，代持本身谈不上违法。作为表外业务，其动机有的出于转移利润，有的出于隐藏亏损，有的出于规避时点考核作为临时周转。如果代持收益充公，属于绕开监管增加投资收益的行为，至多算是不合规；不过，如果代持的收益进了个人腰包，就属于非法利益输送。
而这种利益输送，最突出地反映在一级半市场上。由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间内卖出申购的债券套利，便是一级半市场。
灰色地带产生的根源及改进措施
中国债券市场的问题在于，定价机制尚未完全市场化，企业债发行采取行政审批，短融、中票亦存在一定的价格保护，更重要的是，绝大多数债券采取簿记建档方式发行，定价过程不透明，为各类丙类户寻租创造了条件。
而基金参与债券代持，跟基金本身投资债券的弱势地位有关。根据《基金法》规定，基金参与银行间市场的资产比例不能超过基金本身管理规模的40%。一些基金经理为了博取更高的收益率，往往有代持养券的冲动。通过多轮代持不断放大杠杆，例如买入债券、找人代持后获得资金，继续买入债券找人代持，杠杆比例不断扩大，基金超额收益更高。尽管如此，目前银行间债市投资主体不够多元化，流动性远落后于成熟市场，因而二级市场上的交易机会并不多。相形之下，一级半是一个盈利空间更加可观的市场，因而成为当前债券投资的主要盈利模式之一。
从根源来讲，灰色地带与目前我国国债券市场多头监管，缺乏统一的规则，利益关系错综复杂有很强的关系。未来，应当强化信息披露，建立市场化的定价机制，其核心则是完善做市商制度，改变一对一询价交易为主的场外模式。要做到这一点，迫切需要对市场分层，让做市商成为真正的做市商。