报告发布时间：2018年12月14日

　　核心观点

　　在国内经济增速下行及终端需求持续疲软的背景下，钢企库存逐渐累积且社会去库存增速放缓的驱动下，钢厂利润有望继续压缩甚至长期维持在亏损水平，钢厂的限产及减产将从抑制硅锰及硅铁合金的需求上限。

　　硅锰新增产能呈现增速持续扩大、炉型大型化、产业集中度提升等特征，2019年新增产能的落地实施将被延后。

　　矿山处于高利润阶段，锰矿将维持供应顺畅，但是高品矿港口量不断被矿及低品矿挤压，港口整体锰矿品味逐年降低，锰矿价格将维持易涨难跌的特性。

　　2018年硅铁新增产能增速明显放缓，仅宁夏和陕西等个别企业零星释放。2019年陕西榆林地区预计将投产10台硅铁矿热炉，主要用于金属镁自用，对整体硅铁供应结构影响有限。

　　随着印尼等东南亚国家的新增钢铁产能的相继落地，对国内硅铁的采购量呈平稳增长态势。在利润的驱动下金属镁对硅铁的采购需求将呈现稳步增加态势。

　　硅锰供强需弱的结构，将带动价格下行；硅铁处于需求预期减弱，供应产能扩张增速放缓，去库存寻底阶段，关注硅铁刚性成本支撑。

　　硅锰1905合约处于下跌趋势中，空头持有。关注1901合约交割完成后的1905合约的修复期货贴水驱动的反弹机会。

　　硅铁受刚性成本支撑影响，1905合约盘面价格下行空间有限。激进操作者可在5700-5800元/吨区间轻仓建立多单。

硅锰供需分析

　　（1）硅锰供应端

　　根据铁合金在线数据，2018年1-11月硅锰累计产量为850万吨，而2018年12月份内蒙古、宁夏及广西等硅锰主产区在利润急剧压缩的驱动下主动降负荷，相继检修减产，预计影响产量12万吨左右。那么，预计2018年全年硅锰产量将达到932万吨左右。从历年国内硅锰产量可以看出，2013-2015年期间硅锰产量持续下滑，源于钢铁全产业链的压缩利润和去库存。但自2016年起，硅锰产能利用率随着钢铁生产企业的利润恢复逐渐提升，且新增产能相继落地投产。新投产的产能主要集中在内蒙古、宁夏、重庆及贵州等地，相对较低的上网电费及循环能源设施的投入是新产能聚集的主要因素。据统计，2016年月度新增产能8.4万吨，2017年月度新增12.5万吨，而2018年月度新增16万吨。近年来，新投产的炉型绝大多数均在30000KVA以上，甚至部分企业预计投产的炉型超过40000KVA。

　　硅锰产能逐渐由南方转移至北方，传统的云南、广西及湖南等主产区的产能逐渐萎缩，而内蒙古及宁夏等地区的产能不断攀升。具有国产锰矿及富锰渣资源的云贵川等地区作为硅锰产业前期的主产区是无可厚非的，但是随着电价优势削弱及产业结构的更新换代，生产企业的着眼点逐聚焦在电价优惠及锰矿运输成本较低的内蒙古及宁夏地区，产能的转移已经必然。而近两年来，贵州中电投和重庆大朗等产能的相继释放为南方产能贡献了些许之力，但是以内蒙古和宁夏为中心的北方产业集中地已经成规模，且已成愈演愈烈之势。总体来看，新增产能的投产呈现增速持续扩大、炉型大型化、产业集中度提升等特征。据了解，硅锰企业决定是否投产新的产能，取决于资金流是否充沛及未来市场的预期。2018年四季度末，钢铁产业链利润随着钢价的持续下行被大幅压缩且国内终端下游上行乏力。预计2019年一季度，新增产能的落地实施将被延后。

　　（2）硅锰需求端

　　硅锰的需求终端主要用于炼钢，那么钢厂的开工和产量等因素直接影响硅锰合金厂的供需结构。以钢厂的生产利润为划分原则，简单说明钢厂阶段式行为模式。当钢厂利润为正值时，钢厂利润的压缩或者扩张，钢厂的开工不会出现趋势性的方向。本质上就是钢厂利润仍维持正值时，当钢厂利润被压缩时，钢厂并不会降低开工收缩供给，首先会考虑挤压原材料的采购价格，利润的传导是从钢厂终端传导至原材料端；而当钢厂利润扩张时，同样钢厂的开工提升有限，高利润会传导至原料端，进而让渡利润，提升原料采购价格。因此，钢厂利润为正值阶段，处于原料端的合金的定价由钢厂利润决定。而当钢厂利润为负值时，钢厂会相继降负荷、检修甚至停产，开工率的降低将导致产量的缩减，影响钢厂原料采购，进而挤压原料的采购需求。因此，钢厂利润为负值阶段，合金的定价由钢厂的开工和产量决定。根据利润跟踪模型显示，自2018年11月起钢坯、及热卷等利润持续压缩，甚至压缩至亏损。可以看到这个阶段，钢厂的开工率并未出现明显下降，仍维持相对水平，但是原料的价格却出现明显下行，也佐证了上述逻辑。那么，后面钢厂利润会不会长期的压缩至亏损水平，这取决于整体的钢材下游需求的强弱。

　　据国家统计局公布数据，国内第三季度GDP增速为6.5%，创下十年内的新低。而GDP作为国内商品的总需求，总需求的增速放缓，预示着整体下游终端的疲软，而经济结构的惯性将持续抑制的需求弹性。另外，占比钢材需求量50%的和基建两方面，同样不尽人意。2018年11月地产销售同比增速0.1%，一二线销量增速回升，但是三四线销售仍处于低位。国家从宏观层面调控房地产市场，进而其内生力由一二线转移至三四线城市，但是随着投资需求的抑制和棚改货币化进程的收尾，房地产失去上涨动力，且三四线城市销售数据的下滑也印证着房地产市场的疲软。在国内经济增速下行且终端需求持续疲软的背景下，钢企库存逐渐累积及社会去库存增速放缓的驱动下，钢厂利润有望继续压缩甚至长期维持在亏损水平，钢厂的限产及减产将从抑制硅锰合金的需求上限。

　　备受关注的GB/T 1499.2《钢筋混凝土用钢第2部分：热轧带肋钢筋》，即螺纹钢新国标已于2018年11月1日起正式实施。新标准的执行将倒逼“穿水工艺”的等钢铁生产企业添加锰、钒等微量元素，进而引发硅锰合金的需求端增加。但是，此标准并非强制执行，属于划分下游订单的标准，“穿水工艺”的钢厂是否执行取决于下游订单是否有相应的质量参数要求，“新螺纹钢”替代“旧螺纹钢”需要一定的消化周期。据了解，仍有部分旧国标牌号的螺纹钢流通于市场，未来存在剩余旧标准螺纹钢被替代所引发的硅锰需求回补阶段。

　　（3）硅锰成本端

　　根据铁合金在线数据，2018年1-10月锰矿累计进口量为2208万吨，同比增加3.9%，按照当前月度锰矿增速计算，2018年全年锰矿进口量将达到2600万吨。而对比历年硅锰和锰铁产量及锰矿进口量数据，锰矿的供应增速与锰系合金的产量释放周期一致，但锰矿的供应弹性明显弱于合金，随着硅锰产能的不断扩张，锰矿进口量也必将稳步增加。同时，侧面得出进口锰矿的供应增量由硅锰的新增产能及硅锰合金厂的产能利用率决定，锰矿需求量增量可以快速的从生产端传导至锰矿进口端。

　　2016年1月南非Souh32 的Mn45.5%澳块期货矿报价2.05美元/吨度，矿山仍未出现停采检修，侧面表明矿山处于盈利状态，也印证着矿山的开采成本低于2美元/吨度的结论。当前矿山期货矿报价处于7.5美元/吨度左右，站在矿山角度来考虑，开采利润丰厚，不会出现主动性减产行为。长期来看锰矿供应充足，不会出现矿山供应收缩引发的锰矿供应紧张。但是，观察2010年-2018年锰矿进口结构，包括澳矿、矿及加蓬在内的高品矿占比持续下行，由最高的50%降至当前的35%左右，单量占比最大的南非矿及低品矿的占比不断攀升。究其原因在于合金厂的生产工艺由粗放型逐渐转向精细化，由单纯的追求产量逐渐过渡为控制成本，追求最大效益。高品矿市场量逐渐被南非矿及低品矿不断挤压的港口库存结构，将会造成港口整体锰矿品味降低。2018年4季度的新增产能的相继投产及南方地区环保回头看令作为进口锰矿补充角色的国产矿及富锰渣供应出现明显收缩的相互影响，即便在锰矿进口量持续攀升的结构下，港口锰矿库存仍处于相对紧张的水平。整体来看，矿山处于高利润阶段，锰矿将维持供应顺畅，但是高品矿港口量不断被南非矿及低品矿挤压，港口整体锰矿品味逐年降低，侧面印证矿山的锰矿开采品味相应降低。当前国内硅锰产量已恢复至13年的峰值水平，进而说明锰矿的需求量处于高水平。在锰矿开采品味不断降低驱动下，锰矿价格将维持易涨难跌的特性。

　　总结，在国内经济增速放缓且终端需求持续疲软的背景下，钢厂利润的压缩将导致钢厂检修、减产甚至停产，进而抑制硅锰合金的需求上限。而2019年硅锰产业即便不延续2018年4季度产能扩张路径，硅锰供应量在利润和锰矿充足供应的驱动性将维持高位，供强需弱的结构将带动硅锰现货价格下行。

　　2014年以前硅铁产能分布呈现明显的特征，青海和宁夏地区主导市场，但是随着煤电一体化及循环系统的逐渐升级，近年来以西金为首的内蒙古地区成为新的市场主导区域。自2016以来，内蒙古地区的产量占全国产量的40%左右，遥遥领先国内其他地区的产量。

　　假设国内硅铁产量仍按照2018年11月份增速衡量，据钢联数据，预计2018年全年硅铁产量将达到530万吨左右。从历年国内硅铁产量可以看出，2013-2016年期间硅铁产量持续下滑同样源于钢铁全产业链的压缩利润和去库存，且部分硅铁生产企业在硅铁利润低迷期间相继转产金属硅。2013-2014年期间，新投产的产能主要集中在青海和宁夏地区，以25000KVA左右的炉型为主，产能释放能力提升。而陕西地区在金属镁企业产能扩张的过程中，硅铁产能稳步提升，但是总量有限。自2010年以来，新投产的炉型功率不断升级，由20000KVA提升至30000KVA、40000KVA甚至60000KVA。但是自2018年起，硅铁新增产能增速明显放缓，并未出现集中投产的情况，仅宁夏和陕西等个别企业零星释放。据了解，2019年陕西榆林地区预计将投产10台矿热炉，主要用于金属镁自用，对整体硅铁供应结构影响有限。

　　（2）硅铁需求端

　　硅铁做为炼钢过程中的脱氧剂，其最重要的下游终端用于炼钢，分析的逻辑和结构与硅锰相同，参考钢铁对硅锰传导影响部分。

　　硅铁需求-出口

　　据铁合金在线数据，2018年1-10月硅铁累计出口量为52.61万吨，同比增加68%，按照月度出口量5万吨计算，2018年全年硅铁出口量将达到62万吨。2018年出口量较2017年明显增长，源于国内硅铁主要出口国日本、、台湾及等国家的粗钢产量稳步增长，提升硅铁需求量。其次，近年来国内海关加大打击硅铁走私力度，部分隐性出口量转为显性出口量。而2018年3-4月份，硅铁单月出口量逼近7万吨，创8年来的新高，原因在于国内硅铁现货在2017年12月-2018年1月期间受环保影响持续上升，出口利润持续压缩至亏损，国外终端采购延后所致。

　　2016年以前国内硅铁主要出口国分别为日本、韩国、中国台湾及印度，其中日韩两国合计出口量占比50%-60%。但是自2017年以来，印度和印尼两国的出口量持续增长，尤其是印尼国家。截止2018年10月份，印尼的出口量已超过韩国及中国台湾，仅次于日本。

　　国内硅铁出口增量方面，主要来自印尼等国家。国内及德龙镍业的不锈钢项目的相继投产是近两年来印尼不锈钢产量显著增加的原因，而粗钢产能的不断扩张势必拉动硅铁的进口量，进而加大国内硅铁的采购量。2014年印尼实施镍矿出口禁令后吸引国内众多企业去印尼建镍铁厂和不锈钢厂，且国内人工成本和环保成本不断增加的驱动下，国内高污染高耗能的产能转移至东南亚已成趋势。随着印尼等东南亚国家的新增钢铁产能的相继落地，对国内硅铁的采购量呈平稳增长态势，预计2019年国内硅铁的月均出口量将提升至5.5万吨左右。

　　硅铁需求-金属镁

　　影响金属镁产量的主要因素是主产区的环保政策及企业生产利润。据铁合金在线数据，2018年1-11月金属镁累计产量为71.2万吨，同比减少6.7%。环保政策的扰动是国内金属镁产量持续走低重要原因，而部分地区诸如新疆和宁夏等地，受成本等因素影响相继出现停产。以榆林和府谷两地为主导的陕西地区产能占比不断提高，由年初的59%上升至68%，行业集中度显著提升。据利润跟踪模型显示，金属镁企业的利润持续攀升，处于5年来的高水平，在利润的驱动下金属镁对硅铁的采购需求将呈现稳步增加态势。

　　（3）硅铁成本端

　　按照硅铁利润跟踪模型，2018年全年宁夏地区硅铁生产成本维持在5700-6000元/吨区间范围内，硅铁成本的变动主要受电费、兰炭、硅石、氧化铁皮、电极糊等因素影响，而成本构成占比最高的电费归属当地政府定价，隶属大工业用电体系，长期维持恒定价格。只有硅铁生产企业减产停产波及范围广且持续时间长时，当地政府才考虑适当降低电价。硅铁生产企业多数为民营性质，供应调节执行能力强，一旦亏损就会相应的进行减产甚至停产，导致硅铁供应弹性强。关注持续下行的硅铁现货逼近硅铁生产成本，生产企业是否出现相应的供应收缩。

　　总结，硅铁的终端同样面临着国内经济增速下行结构下的钢厂利润的压缩，势必抑制硅铁合金的需求上限，而随着印尼等东南亚国家的钢铁新产能的释放将带动硅铁出口平稳增长，且金属镁产业在缺乏环保扰动的利润驱动下对硅铁的采购需求将呈现稳步增加态势，硅铁新增产能增速明显放缓。市场处于需求预期减弱，供应产能扩张增速放缓，去库存寻底阶段，关注硅铁刚性成本支撑。

　　自2018年初起，京津冀地区相继出台环保政策，内蒙、宁夏及广西地区同样受到环保督察组的多次检查，且禁止“一刀切”的政策令环保成为常态。常态化的环保令生产企业的经营状况始终保持在预期范围内，供应端难以出现持续性的收缩。而2018年是宁夏60年大庆，此前市场普遍预期会出台较为严厉的环保政策，但是当地政府以维稳为主，由环保政策引发供应节奏放缓的市场预期落空。整体来看，环保政策对合金行业的边际效应影响在减弱。

　　在国内经济增速放缓且终端需求持续疲软的背景下，钢厂利润的压缩将导致钢厂检修、减产甚至停产，进而抑制硅锰和硅铁合金的需求上限。2019年硅锰产业即便不延续2018年4季度产能扩张路径，硅锰供应量在利润和锰矿充足供应的驱动性将维持高位，供强需弱的结构将带动硅锰现货价格下行。

　　随着印尼等东南亚国家的钢铁新产能的释放将带动硅铁出口平稳增长，且金属镁产业在缺乏环保扰动的利润驱动下对硅铁的采购需求将呈现稳步增加态势，硅铁新增产能增速明显放缓。市场处于需求预期减弱，供应产能扩张增速放缓，去库存寻底阶段，关注硅铁刚性成本支撑。

　　（2）策略

　　策略一：当前硅锰1905合约处于下跌趋势中，空头持有。关注1901合约交割完成后的1905合约的修复期货贴水驱动的反弹机会。

　　策略二：硅铁受刚性成本支撑影响，1905合约盘面价格下行空间有限。多单入场可以从供应端是否出现明显收缩及盘面绝对价格是否贴近实际生产成本等角度考虑，激进操作者可在5700-5800元/吨区间轻仓建立多单。

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