文章来源：草叔消费升级研究

　　港股K12学校公司们 发生了什么变化？

　　行业观点

　　民办K12学校是好行业吗？——毫无疑问是的

　　民办K12学校是一个好的行业吗？毫无疑问是的。整个学校行业都是一种抗周期性，可持续性强，且容量足够大，具有成长性的行业。不论是高校行业还是K12学校行业，从市场容量来看，都是具有很大发展空间和整合空间的，我们认为未来20年间，民办高校&职教和民办K12学校行业有望继续蓬勃发展，期待出现多个营收体量达五十亿，甚至百亿营收级别的集团。

　　而相比民办高校而言，民办K12单体校体量更小一些，所以更分散一些，而另一方面，因为民办K12学校管理机制和筛选机制更为灵活，所以出现了很多教学质量和品牌效应强于公办K12学校的民办学校。

　　是什么在压制市场——《送审稿》的余威

　　2018年，教育行业经历了剧烈的震荡。这个震荡最重要的来源，就是中央政府2018年8月10日发布的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》，《送审稿》中提到“实施集团化办学的，不能通过兼并收购，加盟连锁，协议控制等方式，控制非营利学校”。

　　这在当时，引发了剧烈了震荡。因为这个“协议控制”描述过于模糊，导致很多人对于K12的预期持续悲观。

　　那么政策对K12民办学校造成实质性的经营影响几何？我们还是需要从政策的出发来考虑。

　　实际政策思路是怎样的？

　　我们判断，《送审稿》这一条，主要是针对年龄更低的学段，尤其是针对幼儿园的，并非针对高年级学段，尤其是民办高校的。因为幼儿园①幼儿园单园容量小，若要达到大型集团，需要园所多，管理难度大，②幼儿园在园学生年龄小，若出现管理问题的影响可能会更大，③幼儿园教师的招聘门槛相对低，幼师素质相对不易控制，这也加大了管理难度。总结来说，就是幼儿园管理上更容易出问题，而出了问题影响更大，所以我们认为，中央政府《送审稿》的出发点，意图实际上主要是控制幼儿园的兼并收购，加盟连锁和协议控制。

　　而2018年11月15日中央政府发布的《学前教育深化改革规范发展的若干意见》，更加印证了我们的判断，在《意见》中，进一步提出了，要控制幼儿园公司的加盟连锁，协议控制，兼并收购，甚至是直接提到了去限制幼儿园公司的资本化。所以已经可以明显感知到，所谓“并购，加盟连锁，协议控制”的限制，是针对“单园人数少，更为分散，管理难度更大容易出问题”的幼儿园领域的，而并非高年龄学段。

　　第一个预期差就在于：市场上很多人认为，政策是针对整个教育行业的，“幼儿园受到了政策如此冲击，其他民办学校可能也会受到同样的冲击”，但年初至今等并购等具体案例，叠加11月15日的幼儿园政策，侧面说明了，这个政策其实主要是针对幼儿园的，其他年龄学段的民办学校，管理相对规范的业态，未来受进一步冲击的可能性是相对较小的。

　　第二个预期差就在于：政策并非一刀切的，具体落地也要看到各地方的具体执行。2019年2月23日，国务院等发布的《中国教育现代化2035》 中就有重点提到——在国家教育现代化总体规划框架下，推动各地从实际出发，制定本地区教育现代化规划，形成一地一案、分区推进教育现代化的生动局面。强调了“一地一案，分区推进”，也就是要从各地实际出发。而同样在《中国教育现代化2035》中，重点提到：目前教育供给还是十分不足的，要加强城镇学位的供应，完善国家、社会和受教育者合理分担非义务教育培养成本的机制，支持和规范社会力量兴办教育。地方对于社会力量兴办民办学校的支持力度，其实是明确的。

　　同时，2019年以来，减税政策持续推行，多个中央部门公开预算，“过紧日子”成为高频关键词，财政预算承受的压力是显而易见的。地方政府兴办教育，依靠社会力量兴办民办学校，显然是一个重要的途径，从这个角度上，各地方政府对于有序引入社会力量兴办民办学校，是支持的态度。

　　K12学校们的实际经营情况如何？——都挺好

　　上文中，我们阐释了——政策层面从本质上出发，实际上对K12学校是没有很多投资者认为的那么不友好的。那么在政策发布之后，实际上K12学校的经营情况如何呢？从实际情况看来——都挺好。

　　目前几家港股上市的K12学校集团，都在8月份《送审稿》公布之后，发布了反映其经营状况新的公告，枫叶，睿见，宇华的公告是截至2018.8.31的经营数据，天立和成实外的公告是截至2018.12.31的经营数据，其中，还公布了截至2019年3月31日的在校人数情况。

　　从上市K12学校实际经营情况来看，用三个字形容就是“都挺好” ，从在校人数来看，基本上同比都有30%+的增长，营收与利润也都呈现健康且较快速的增长。枫叶教育截至19.3.31的数据，体现出了38%的人数增长，更反应出来，进入2019年以来，民办K12学校，仍保持着健康积极的发展态势。

　　投资建议

　　K12学校公司们，发生了什么变化？——过激的情绪反映，正在被修复，虽然没有冲锋号角，但已经开始冲锋。

　　在2018年8月《送审稿》公布以来，“协议控制”这个说法，给民办K12学校悬了一把达克摩斯之剑，广大投资者对民办K12学校的未来，充满了迷茫，以至于给予了其很低的，与其实际增价值不符的低估值。

　　我们认为，从政策本身来说，一方面，《送审稿》中的说法并非针对K12学校，另一方面，政策层面来说，K12阶段的学校教育的供给还是紧张的，政策层面希望社会力量多参与兴办优质规范的民办学校，同时重点提出，要分区推进，一地一案，从地方实际情况出发。民办K12学校，能够帮助地方增加教育供给，同时提供多元化的教育，是K12学校重要的组成部分。

　　而从实际经营来说，自2018年8月《送审稿》公布以来，各个民办K12公司从招生数据和财务业绩上，也均体现出了健康积极的发展，我们认为，这也是未来长期的一个方向。

　　我们认为，过激的市场情绪，给予了港股K12学校公司过低的估值。对于整体25%+的可持续增速，目前K12学校对应2019年的平均PE估值都在15x左右，我们认为这是过于悲观的情绪带来的低估。实际上K12民办学校行业和本身的经营并没有发生过激的变化，都处于健康积极的发展路径中，过激的情绪反映，也会逐渐修复。尽管协议控制的达克摩斯之剑还在，但我们认为，还是要从各地方实际情况出发，以企业的发展和内在价值为锚，对K12民办学校公司进行更为理性的评估，这个情绪修复的过程，可能不是通过很多人期待的一个“细则”，而是通过业绩的持续兑现来实现的，这需要时间。自《送审稿》发布以来，已经过去了近三个季度，也是各个K12学校公司业绩逐渐体现的时候了，业绩的发布，会带来情绪的恢复，对于K12学校板块来说，虽然没有冲锋号角，但是情绪回复的冲锋已经开始了。建议现时点，重点关注：枫叶教育，，，，等民办K12学校公司。

　　风险提示：民促法送审稿后最终版本尚未落地，仍存一定不确定性；若新出生人口不达预期，或引发市场悲观情绪；扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺等风险。

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责任编辑：张海营