来源：广发海外策略首席廖凌 

　　报告摘要

　　● 港股策略周论：恒指3万点后市展望

　　年初至今的港股表现，超出了市场大部分投资者的乐观预期。恒指临近3万点后市走势如何？本期策论，我们将系统性分享对于行情的思考。

　　年初至今，我们看对了什么？错过了什么？1）港股流动性“逆风”不再，但我们低估了海外央行重启宽松的决心；2）我们预计政策对冲加速，但货币宽松程度、结构性改革力度仍超预期；3）经济不悲观，恒指19年EPS仍有正增长，但多种因素使得港股年报季EPS下修幅度小于预期。

　　中期行情继续向好：估值尚具长线吸引力，基本面影响上升。股息率来看，港股仍然处于长线配置的“舒适区”。估值“快涨”后市场面临“幸福的烦恼”，EPS短期有小幅下修压力，下半年仍有一波基本面驱动机会。

　　港股短期走势更加复杂。情绪面强于预期，加上南下资金回暖，港股短期仍具“性价比”，调整时点或“后移”；但Q2的走势不会“一帆风顺”，扰动因素包括：EPS短期下修压力、欧洲变数和VIX潜在的上行压力等。

　　投资策略：波动中微调仓位，优化配置结构。19Q2建议把握价值主线，包括：1）“弱周期+早周期”消费，如汽车、地产、食品、纺服，尤其可选消费；2）战略推荐保险，关注折价的H股券商；3）继续配置高股息。

　　● 风险提示

　　美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期

　　报告正文

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　　 港股策略周论：恒指3万点后市展望

　　本周全球股市多数上涨，中国股市领涨。港股方面，和恒生国企指数分别上涨3.05%和2.75%，板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部上涨，原材料业领涨。

　　近期市场情绪面强于我们的预期，本周恒生指数一度突破30000点，并未出现预期的回调。年初至今的港股表现，超出了大部分投资者的乐观预期，去年10月份以来已反弹20%。恒指临近30000点后，中期和短期的走势成为市场关注的焦点。本期策论，我们系统性分享我们对于后市行情展望的一些思考，供投资者参考。

　　1.1 恒指临近3万点：年初至今，我们看对了什么？错过了什么？

　　我们在18年12月7日年度策略报告《渐入佳境》中提出，港股19年核心逻辑之一在于宽松流动性驱动的估值温和扩张，而年初至今的行情演绎将估值修复的行情演绎得淋漓尽致；加上中美贸易形势缓和、国内逆周期对冲政策发力，让恒指3万点来得“比大多数投资者预想得要早一些”。

　　恒指临近30000点之际，回顾本轮港股市场“小阳春”行情，我们的前期判断总体“有得有失”： 

　　其一，正如我们所预料的，港股流动性“逆风”不再，让估值修复的行情走得更自如，但我们低估了海外央行“转鸽”和重启宽松的决心。尤其美联储转向之快，也是我们始料未及的，其中缘由可能是经济和通胀预期放缓的背景下，联储必须兼顾金融市场预期管理和利差倒挂的“尴尬”处境。

　　其二，我们去年底判断，国内逆周期对冲是上半年的政策注脚，但货币宽松程度、结构性改革力度均超出了我们的预期。货币政策方面，全面降准、TMLF（定向中期借贷便利）、央行创设CBS（央行票据互换工具）为银行发行永续债提供流动性支持等政策较为密集，国内流动性环境相对友好；信用政策方面，表内信贷持续改善，非标融资降幅收窄，民企定向纾困，引导金融机构和实体风险偏好修复；结构性政策方面，超过2万亿的减税降费规模略超市场预期，增值税率调整略好于我们之前中性预测（我们此前预测16%税率降至13%，10%和6%两档保持不变）。

　　其三，国内经济不悲观，我们预计恒指19年EPS仍有正增长，但多种因素使得港股年报季EPS下修幅度小于预期。3月初以来，我们对港股3-4月份的19年EPS一致预期下修保持更多的警惕，但业绩下修幅度整体比我们判断的更弱，国内经济预期边际改善、人民币升值、中美贸易好转、增值税下调等因素对EPS增长预期存在一定支撑。

　　1.2 中期行情继续向好：估值尚具长线吸引力，基本面影响上升

　　恒指反弹运行至当前位置，意味着年初至今的PE-TTM反弹了近17%，较去年10月份低点反弹了近25%，达到11.7倍，超过了2010年以来的均值10.7倍。经验判断，一轮由流动性和风险偏好驱动的估值修复已充分演绎。

　　那么当前估值算不算“贵”？静态PE多少有它的缺陷，而从动态PE和股息率来看，港股估值仍然处于长线资金配置的“舒适区”。从Forward PE来看，恒指最新估值接近2010年历史均值（略低0.2%），较为合理；相比债券的吸引力来看，恒生指数和恒生国企指数股息率均超过了10年期中债收益率，南下资金长线配置港股跑赢债券的概率较高。

　　当然经历一波“快涨”后，有更多投资者面临着“幸福的烦恼”：估值一波快速修复，支撑行情继续上涨后续必然需要基本面的配合，波动性也会增加。

　　从盈利预测角度来看，根据中美贸易战最新情形（2000亿商品维持10%税率）、两会增值税下调方案进行调整（参考报告《略超预期，制造受益——增值税下调对港股的影响》，2019-3-6），我们预测2019年恒指和国企指数EPS增长为4.8%和6%，较2018年12月的预测有一定上调。

　　从EPS增速的变化来看，大体呈现“前低后高”的趋势，EPS短期有小幅下修压力，下半年仍有一波基本面驱动的机会：1）正如我们之前预期的，市场一致预期对于恒指19年EPS短期仍有下调压力，使得港股Q2行情波幅增加，不排除有阶段性回调。但以EPS下修的幅度而论，Q2对于市场的拖累略好于我们此前预期；2）18年下半年港股业绩加速下滑带来的“低基数”，叠加“社融底”之后的下半年“经济底”形成，使得今年后半段港股EPS增长压力明显改善。

　　短期来看，港股走势更加复杂——流动性是跨境资金流向和南下资金的共同作用，而风险偏好同时受美股和A股影响。整体来看，市场情绪面好于预期，使得指数调整时点可能后移：

　　其一，南下资金的阶段性回暖是大概率事件。AH溢价的迅速抬升，是南下资金短暂回暖的核心逻辑，充裕流动性预期下部分“北水”倾向于买入估值更低的港股。（参考报告《宽裕“北水”会不会“南下”溢至港股？》，2019-3-17）

　　其二，A股和美股短期走势强于市场预期。尤其A股春节后的走势持续强势，国内资金面充裕背景下，提升了对于AH资产的风险偏好。

　　其三，中美贸易谈判即将落地，或对短期行情存在一定支撑。中美第9轮贸易磋商在华盛顿举行的本轮贸易谈判落下帷幕，尽管没有给出明确的解决时间表，但特朗普于白宫答记者问时表示“谈判进行得很顺利”。市场对中美贸易谈判持有信心。

　　那么情绪面强于预期，是否意味着19Q2的走势将“一帆风顺”？我们认为，随着时间推移至Q2后半程，尤其需要观察两个风险因素，不排除有阶段性回调：1）全球市场的波动将增加。美债利差持续“倒挂”后，加上Q2美国经济增长进一步降速，或推升VIX中枢；欧洲仍是风险的“风暴口”，欧盟允许的英国脱欧磋商期最迟或延长至5月22日，另外欧洲经济超预期疲弱或被动推升美元指数。2）年内国内经济的“二次探底”或出现在Q2后半程，地产投资的放缓或是主因。

　　策略上如何应对？——波动中微调仓位，重点优化配置结构。我们对港股中期走势仍然看好，当前估值仍属于长线资金配置的“舒适区”，波动中维持中性以上的配置仓位。短期而言，由于情绪面强于预期，加上南下资金的阶段性回暖，使得恒指3万点附近的走势相对强势；但预计Q2后半程指数上行的压力将增加，扰动因素包括：EPS短期下修压力、欧洲变数和VIX潜在的上行压力等。

　　配置上，19Q2建议把握价值主线，重点布局3大方向：1）继续布局“弱周期+早周期”的消费板块，包括汽车、地产、食品、纺服等，尤其地产链相关的可选消费值得关注；2）继续战略推荐估值仍较为低廉、保费增长好于预期的保险板块，短期关注相比A股折价明显的H股券商；3）短期可继续配置高股息个股。

　　市场概览与情绪跟踪：本周（4.1-4.4）恒生指数上涨3.05%，板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部上涨，原材料业领涨。HVIX指数、主板沽空比例小幅下降，看跌看涨期权比例小幅上升。

　　宏观流动性与估值跟踪：本周（4.1-4.4）人民币兑美元汇率变化幅度较小。10年期美债收益率上涨至2.5%，中美利差小幅扩大至77BP。WTI原油价格上涨至63.1美元/桶。恒生指数PE 11.2倍，略高于历史均值。

　　一致预期EPS跟踪：本周（4.1-4.4）彭博对于恒生指数和国企指数19年EPS一致预期增速小幅下调。

　　南下北上资金跟踪：本周（4.1-4.4）北上资金净流入44.1亿元，近期AH溢价上升使港股市场性价比开始凸显，南下资金出现回暖，本周南下资金净流入61.2亿元。

　　风险提示

　　美元指数、美债收益率大幅上行的风险

　　国内信用政策持续收紧的风险

　　上市公司盈利不达预期的风险

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责任编辑：张海营