申万宏源经营活动和投资活动产生的现金流已分别连续三年和四年呈现净流出，去年以来，该公司多次发行债券和短期融资券缓冲资金需求

　　《投资时报》研究员  周与琴

　　第12家“A+H”上市券商的脚步渐行渐近，这一次的“彩头”属于申万宏源证券（000166.SZ）

　　3月中旬，申万宏源收到证监会批复，核准公司新发行不超过64.79亿股境外上市外资股，而完成本次发行后，公司可在港交所主板挂牌。

　　根据公告，本次发行的H股股数不超过发行后公司总股本的20%（超额配售权执行前），并授予簿记管理人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。而关于募资资金的用途，申万宏源称，公司发行H股股票所得的募集资金在扣除发行费用后，将全部用于公司及子公司增加资本金、补充营运资金，推动境内外相关业务发展。

　　而就在此前，港股申万宏源（00218.HK）宣布，公司在联交所买卖的普通股中文股份简称将由“申万宏源”更改为“”，并自2019年3月20日上午9时正起生效。

　　值得注意的是，申万宏源香港的控股公司是申万宏源（国际）集团有限公司和Shenwan Hongyuen Holdings（B.V.I．）Limited，两者均为A股上市公司申万宏源的子公司。所以申万宏源和申万宏源（香港）并非A+H股的性质，而是母公司与孙公司的关系。即便从市值角度亦可看出“祖孙隔代”的差距：截至4月9日收盘，A股上的申万宏源市值计1300亿元人民币，而刚刚完成更名的申万宏源香港则只有33.56亿港元。

　　上述改名被看作为申万宏源“真身”赴港上市的铺垫。有市场人士表示，从年报来看，该公司捉襟见肘的流动性已透露出“补血”的迫切性，而2018年继续下滑的净利润也让其上市后的道路面临考验。

　　净利润下滑

　　从已披露的2018年年报来看，申万宏源实现营业收入152.77亿元，同比增长14.29%，归属净利润41.6亿元，同比下跌9.55%。基本每股收益0.19元/股，较上年同比下降17.39%；加权平均净资产收益率6.19%，较上年同比减少2.42个百分点；营业支出100.77亿元，较上年同比增长35.72%。

　　分季度来看，该公司分别实现营业收入28.2亿元、31.95亿元、32.91亿元和59.11亿元；实现归属净利润9.93亿元、10.73亿元、12.46亿元和8.49亿元。可以看到申万宏源第四季度的利润率仅有14.36%，而2017年的利润率为27.23%。

　　具体到业务收入结构，2018年申万宏源实现手续费及佣金净收入54.73亿元，较上年下降25.83%，占比营业收入比例为35.2%，下降19.37个百分点。其中，投资银行业务手续费净收入跌幅最大，同比下滑37.29%至8.76亿元；经纪业务、资管业务手续费净收入分别为32.62亿元和11.99亿元，分别下滑28.45%和8.01%。

　　值得一提的是，申万宏源2018年利息净收入同比大幅上升91.86%至33.57亿元，占营业收入比例升至21.97%。该公司表示，依据财政部2018年12月26日印发的《关于修订印发2018年度金融企业财务报表格式的通知》的有关要求，对分类为以摊余成本计量的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产等按照实际利率法计算的利息收入从原投资收益项下调整到利息收入项下，上述调整涉及19.95亿元。若剔除调整因素的影响，该公司利息净收入为13.62亿元，较上年同比减少3.88亿元，下降22.16%。

　　由于去年资本市场低迷，该公司投资收益则有所下滑，同比下滑3.29%至39.28亿元。剔除上述《通知》影响后，申万宏源投资收益与公允价值变动收益合计实现58.56亿元，较上年同比增加18.84亿元，增长47.42%。

　　《投资时报》研究员还注意到，2018年申万宏源其他业务成本增长幅度惊人，高达4752.04%，23.4亿元支出占公司营业支出的23.22%。该公司表示，主要是期货子公司基差贸易业务成本大幅增加所致。同时，税金及附加和业务及管理费也有所上升，其中税金及附加1.3亿元，同比增加0.16亿元，增长14.76%；业务及管理费69.48亿元，同比增加1.14亿元，增长1.66%。

　　此外，2018年申万宏源还计提了信用减值损失6.17亿元，公司表示主要是金融资产计提信用损失准备所确认的信用损失，而这主要缘于该公司股票质押业务的踩雷。

　　具体来看，该公司先后在上海莱士（002252.SH）、ST中南（002445.SZ）、誉衡药业（002437.SZ）上“中招”，对买入返售金融资产计提减值准备合计3.97万元，上述三家公司分别计提3.62亿元、2457万元、989万元。

　　布局H股迫切“补血”

　　申万宏源寄望于H股上市，目的是增加资本金、补充营运资金。事实上，从年报数据已可以窥探出其资金面紧张的状况。

　　截至2018年末，申万宏源应付债券高达895.08亿元，占资产总额的21.89%，均源自该公司发行的大量的公司债与次级债。此外，该公司的应付短期融资贷款以及拆入资金分别为135.68亿元和116.94亿元，合计占资产总额的7.26%。

　　除借款和债务融资工具外，申万宏源还通过场内和场外回购融入资金，报告期末卖出回购金融资产款余额为人民币793.62亿元。上述负债中融资期限在一年以上的为人民币705.19亿元，一年以下的则高达1249.84亿元，分别占上述债务总额比例的36.07%和63.93%。尽管申万宏源表示截至2018年末公司无到期未偿还的债务，但现金方面的捉襟见肘已难以掩饰。

　　值得注意的是，2016年和2017年该公司的现金分别流出366.76亿元和258.87亿元，到2018年才通过大量筹资将现金流扳回到83.1亿元。2017年申万宏源筹资活动产生的现金流净额为127.6亿元，而2018年为257.97亿元，是2017年的两倍。

　　为了筹资，申万宏源曾于2018年1月27日向四名特定投资者非公开发行24.79亿A股，发售价为4.84元，共筹资119.729亿元，用于业务扩张和补充运营资金。同年5月10日，申万宏源还曾发布公告《关于当年累计新增借款超过上年末净资产百分之二十的公告》，仅仅在2018年前四个月，该公司就新增了186.44亿元的借款，占上年末净资产的32.71%。新增债务以短期借款、公司次级债和收益凭证为主，分别新增57.38亿元、59.93亿元和43.75亿元。事实上，该公司多次发公告指新增债务超出上期末净资产比例40%。2018年8月，该公司公告称，截至当年7月31日，其2018年累计新增借款金额达229.49亿元人民币，占上年末净资产比例达40.3%。

　　去年以来，申万宏源多次发行债券和短期融资券缓冲资金需求。7月，该公司发行了70亿的公司债，其中债券品种一的最终发行规模为5亿元，最终票面利率为4.4%；品种二的最终发行规模为65亿元，最终票面利率为4.80%。9月17日，申万宏源子公司申万宏源证券又通过发行公司次级债募集了51亿元，期限为两年，票面利率为4.69%。2019年1月中旬，申万宏源再次计划发行债券募集80亿资金，截至1月16日债券发行工作结束，最终发行规模仅有为22亿元，全额回拨至品种一，票面利率为3.55%。

　　不得不提的是，该公司经营活动和投资活动产生的现金流已分别连续三年和四年呈现净流出。其中，2016年至2018年，经营活动产生的现金流分别为-385.07亿元、-305.85亿元和-138.82亿元；2015年至2018年投资活动产生的现金流分别为-173.85亿元、-81.9亿元、-80.64亿元和-36.09亿元。

　　2018年年报显示，截至2018年末申万宏源资产负债率已高达75.23%，在业内属于偏高水平，继续发行债券或已不是明智的选择，由此其将目光转向港股市场。

责任编辑：张海营