背景

自2月下旬开始，新冠病毒在海外迅速蔓延，以韩国、意大利、伊朗、日本为代表的国家确诊人数上升，市场恐慌情绪加剧，导致海内外股市、商品大幅。从今天市场表现来看，市场情绪有所修复。我们今天讨论主题围绕海外疫情扩散对金属矿端、冶炼、消费及贸易流的影响，各品种价格逻辑及投资策略展开。

一铜

一、对铜价的理解及观点

上周铜价驱动逻辑从国内复工预期和政策刺激下的企稳，转向海外疫情点燃经济衰退担忧下的急跌，本周初风险资产暴跌后有所修复，后市聚焦核心变量的边际变化，若疫情无明显恶化，5500美元（对应国内44000元）的支撑仍在；若疫情扩散面积或扩散速度再次恶化，则铜价或继续下探寻下一个支撑点或铜矿90分位线5300附近（对应国内42500元）。而从目前发展趋势看，海外疫情控制还无明朗的迹象，谨慎看待反弹空间。

二、海外疫情对铜供需面的影响——需求大于供应，二者影响差较国内更甚

供应端影响偏小：日韩铜精矿全部依赖进口，日本境内7家冶炼厂，其中2个位于东部沿海，目前生产情况正常，同时废铜加工厂也表示运行正常。韩国境内只有1家铜冶炼厂，位于东部沿海位置，距离主要疫区大邱不足100公里，目前原料供应及生产正常。假设疫情恶化严重导致日韩铜冶炼厂削减部分产量，那么也会通过刺激短期TC上行，剩余过剩铜精矿流转至中国，对精铜净出口形成弥补。有别于国内对冶炼产出削减而海外无法弥补的现象。

需求端影响显著来自三方面：一是本国需求受冲击下修，日韩的铜消费多集中在建筑、基建、交通运输等制造业领域。分布广，受影响面积大，与国内铜终端类似。二是通过产业链传导外溢至他国，日韩作为重要的贸易流转国，中国在机电产品、交运设备、金属制品等领域自日韩进口较多。如果疫情爆发，则这部分外需或存在断供或涨价，将增加国内制造成本。三是各国刺激手段较国内有限，发达经济体疫情对铜消费的负面影响较难通过刺激政策弥补，当前日欧的基准利率已经是负值，美国的利率也创下历史记录，全球还没有完全脱离货币刺激周期，再进行货币刺激的空间有限。

二铝

尊敬的各位客户，下午好，我是金瑞铝研究员高维鸿，下面由我跟大家分享一下海外疫情加剧对铝市场的影响。

首先回顾一下上周沪铝的情况，从周一开始便连续下跌，周五日内一度跌到13100之下，创下近三年多沪铝主力的低位。那么主要驱动因素便是海外疫情的蔓延加剧，造成整个金融市场以及有色大宗商品市场的悲观情绪发酵，那么除了情绪外，海外疫情是否会影响到基本面变化呢？我也对目前疫情最重的四个国家日本、韩国、意大利以及伊朗在铝产业链上的基本情况，从数据来看，除了伊朗国内具有氧化铝厂及电解铝厂外，其他三国均不是生产国，伊朗氧化铝产能占全球的0.18%，电解铝产能占全球的0.51%，并且伊朗的南方铝业近年是中东地区比较活跃的铝企，2020年还有产能在爬坡，那么对海外供应是否造成影响呢，一方面是认为电解铝厂连续生产的特性决定如没有特大情况，减产的概率较小，目前确实也没有听闻这方面消息，另一方面就是伊朗总的冶炼产能还是比较有限的，即使产能爬坡暂缓，那么对全球供应影响微乎其微，因此供应影响很小。

但是需求端的影响就不容小觑，第一，上述四国铝消费占比约占全球的6.5%左右，从占比上看已经不小了，但是由于四国目前并未强制停产停工，因此对铝消费的直接影响没有很明显，那么海外影响消费的路径是怎样的呢，我认为主要是通过疫情对全球贸易以及经济的负面影响，进而影响铝下游消费，首先日本、韩国均是全球重要的汽车制造国，同时也在全球其他领域供应链处于重要位置，疫情在两国的蔓延必将对其出口贸易形成利空，对经济造成负面效应；而意大利是欧洲主要经济体之一，同样是外贸型国家，疫情对其贸易的影响不言而喻，更重要的是，意大利身处欧洲大陆与多国相连，同时欧盟内部人员流动比较大，那么其疫情延伸到其他国家的概率较高，那么影响变得更加严峻，实际上目前已经略有此迹象，可以看到德国和法国人数近期也在上涨。

由于疫情发展难以精准预测，我们将海外疫情发展对铝价的影响分为两个情景，第一个情景属于中性情况，即海外疫情发展，但范围仍局限于目前的几个国家，蔓延速度趋于稳定，不再有爆发式的增长，那么铝价将保持低位震荡，直到疫情真正得到控制，价格运行区间主要在13000元/吨—13500元/吨之间；第二个情景属于悲观情况，即海外疫情快速发展，更多国家和地区被疫情所辐射，且扩散速度提高，不得不采取更加严厉的措施限制生产、贸易和其他经济活动，那么铝价将继续下行，由于今年国内外均处于产能过剩的情况，疫情的发展无疑是过剩量扩大，如果疫情严重，需要价格继续下跌抑制产能增长，以国内主要产能投放地区的成本线为底，因此下行空间看到12500元/吨。以上就是我的分享，谢谢！

三铅

我们主要从海外疫情对全球铅产业链影响、对价格的影响展开。

首先从矿端来看，我们认为疫情影响是比较小的。全球铅矿产量占比四成，主要集中在中国、欧洲、澳大利亚、秘鲁、美国、墨西哥等地区，而美国、欧洲，其矿产占比分别为6%、10.3%。中国2019年铅精矿进口近90万吨，其中自美国进口比重6%，过去两年受中美贸易摩擦加剧导致关税上调，中国自美铅精矿进口持续下降，从而由俄罗斯替代。

二是从冶炼端来看，疫情爆发区产量全球产比从大到小排列依次为欧洲16.8%、美国9.8%、韩国6.9%，日本2%，意大利1.4%。欧洲冶炼集中国家疫情影响不突出。我们重点关注韩国，韩国锌业公司(Korea Zinc Inc)旗下的Onsan铅冶炼厂产能50万吨，位于韩国蔚山，与疫情严重的大邱市距离较近，截止目前，我们通过调研了解到该厂生产出货暂未受疫情影响，后续可持续关注。

三是铅的消费主要集中在铅酸蓄电池，由于欧美地区汽车产业发达及回收体系的完善，铅的产销主要来自汽车产业的使用及替换。根据全球消费占比，欧美消费占比超过30%，其次是韩国5.2%、日本2.2%。因此，悲观预期下，欧美等地区疫情进一步扩大，将对全球汽车产业耗铅形成明显拖累。

从贸易流向上看，中国铅矿原料对外依赖度大致33%，如果境外冶炼受影响，铅精矿过剩量将会第一时间向中国转移。悲观预期下，冶炼对矿需求缩减将导致精矿进一步过剩，铅精矿加工费仍有进一步上涨空间。对于铅锭贸易，主要从加拿大、墨西哥、澳洲等向欧洲、亚洲地区出口，我们后期较为关注的是韩国每年平均20多万吨的铅锭出口。

对于未来铅价走势，伦铅此次最低跌至1780美元/吨，国内2月最低下至13800元/吨一线，均为近三年多的低位平台，而在当前价格下，中国再生铅复产进度低预期，再生铅原料废电瓶受制于利润及疫情不能快速释放。如果海外疫情能短时间内可控，宏观市场悲观情绪改善，预期铅价下跌空间有限，价格或转入低位震荡。

从中长期来看，由于铅消费前景黯淡使得铅市场过剩预期较为一致，铅价重心也在逐步下移。如果海外疫情进一步扩散，参考中国的疫情节奏，供需双弱下，消费的短暂缺失将令市场累库加速，这将导致铅市场过剩加剧，铅价仍将下跌来探寻新的底部。我们预期伦铅或回至1600美元之下，沪铅或回至12500附近。

四锌

我们对锌的观点是继续看空锌价，逻辑依据是我们认为海外疫情正处于增速扩散时期，在短期内还看不到抑制的势头，而日韩美欧锌消费占比33%，而供应虽然占到20%，但目前尚未实质出现影响，从而对平衡表处置上，消费需要进一步下调，因而基于目前价格锌价还有下跌的诉求。套利策略上，我们上周提到可以基于统计套利的边际改善可以建立正套，那么本周沪伦比价也出现回落，但从两市平衡对比看，我们已不需要进口锌锭，但中国还需要进口锌矿，因而锌矿进口必须得维持比较高的盈利水平，因而正套收益空间不做太多期待。

更深层次的，当前矿价已经危及锌矿产出，上周TC也出现了下调，现在看成本还略显太早，需要进一步挤压供应端（矿+冶炼）利润来平衡供需关系。

五镍 不锈钢

春节期间国内疫情的蔓延实际已经在价格上有所反应，但由于中国托底政策的落实，镍价出现了小幅回升，虽然国内疫情拐点到来，但是复工仍表现偏慢，存在复工不复产的情况，生产效率仍偏低，国内产业库存集中在钢厂和贸易商手中，压力下钢厂选择减产或将成本压力向上游镍铁厂转移，导致了整个产业的负反馈。而海外疫情数据从2月20号左右开始爆发性的增长，尤其是日韩和意大利，意大利作为欧洲不锈钢产量头名，日韩作为不锈钢净出口国家，产量与消费均会受到疫情的影响而下滑，虽然印尼不锈钢项目投产，将填补以上地区的减量，但是最终消费不济，产出也无法出现很好的增长，对镍的需求产生负面影响。根据国内消费停滞2-3个星期测算需求下滑量的方法，预计海外Q1过剩将增加近1万金属吨，短期镍与不锈钢双双承压。

但是当前12000美元/吨左右的价格，实际反映了市场的悲观预期。海外高成本供应并不会因短期价格的下跌而出现大面积的减产，更多的边际变量集中于中国和印尼的NPI，按照当前矿价折算，已经跌破国内NPI生产成本（去年国内NPI产量58万金属吨左右，占全球镍金属供应的24%），减产预期的增强一定程度上支撑了价格。但是如果海外疫情恶化，或令消费再下一个台阶，则需要价格继续下跌，去抑制印尼边际增量（去年印尼产量36万吨，预计今年增量在14万吨），镍价10000-11000美元/吨，对应沪镍80000-90000元/吨。

后续关注：1）海外确诊人数，当前海外确诊人数增长较快的主要是日韩、意大利、伊朗等，后期是否存在更大范围的蔓延；2）疫情对全球经济的冲击，IMF已经因疫情下调全球经济增速，海外国家是否存在和国内一样的经济托底政策；3）当前印尼地区0确诊，但是当地新增镍项目主要至中国投资，是否会因为疫情导致短期投资的下滑；4）疫情是否会导致运输的受限，全球精炼镍库存主要集中在新加坡、马来西亚、台湾、荷兰等，新加坡作为重要的贸易港口其确诊人数仅次于日本，后期蔓延扩大势必导致该地区贸易运输活动受限。

六锡

首先，国内疫情除湖北外总体较好，各地政府采积极推动复工复产，同时也有一些积极的财政货币政策出台来支持企业经营，经济基本面总体向好。

就锡品种来说，矿端短期仍旧偏紧，缅矿因人员隔离等原因尚未恢复生产，预计1-2周内逐步恢复，国内部分原料紧缺的冶炼企业有一定的减停产压力。2月份以来，云南等部分冶炼厂连续生产，但受制于物流因素，成品输出受阻，预计继续累库，近期随着物流逐步恢复，市场货源将逐步增加，下游贸易商等也将逐步进行补库，市场将回归正常。广东等地下游复工企业增多，受限于人员等因素，复工产能偏低。

近期另外一个重要变量在国外，日韩地区疫情快速扩散，对比国内病例增加趋势看，预计短期内确诊人员仍将快速增加，或将拖累全球消费达1%或2500吨左右，而且作为全球电子、汽车等产业链的重要一环，日韩疫情将给全球电子、汽车等产业链产生冲击，也将对中国经济恢复带来负反馈。海外供给方面，目前受疫情影响较为有限，主要冶炼公司印尼天马20年精锡产量预计增加5%，供应有增量而消费做减法，未来海外过剩局面仍将持续，且当前海外库存位于近三年来高位，海外锡价也将继续维持弱势。当前进口窗口已经打开，潜在的进口增量也将冲击国内精锡市场。因此，总体上我们对锡价持偏空的看法，受日韩等地区疫情扩散影响，未来仍有可能考验前期12.9万的低点，策略建议逢高沽空。

七提问环节

问题1：未来在锡价到12.9万元低点，企业会采取措施吗？

答：对于锡品种来说，冶炼端企业产能集中度较高，天马、云锡合计产量可达到全球产量的43%左右，寡头格局下，企业自身行为将对市场产生较大影响，价格低位时候，可以基于自身考虑进行减停产等措施，来影响短期价格走势。19年8月底，在锡价大幅下行至12.7万元/吨后，云锡等企业进行了3万吨左右减产，锡价大幅上行。因此，价格跌破前期低点后，不排除企业进行减产等措施来改变短期价格走势，在价格突破前低点继续下行时，为规避这种潜在的风险，我们不太建议继续沽空。

问题2：白银目前主要是金融属性还是工业属性在影响？

答：一般情况下，白银价格和黄金走势相同，但是白银工业属性更强。目前这段时间白银库存高企，加之疫情冲击全球经济，拖累白银工业需求，导致金银比不断走高。

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分析师声明

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