来源：CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队

原标题：永续债2020年2月跟踪报告—品种利差压缩，负面事件暂缓

报告要点

我们对永续债市场在2月的发行情况进行回顾，并跟踪最新的品种利差和负面案例，最后对3月市场潜在风险做出预判。

一级市场：季节性因素明显。2020年2月，企业永续债共发行23支，规模合计305.7亿元，净融资285.7亿元。行业角度，公用事业、房地产分别发行70亿元和44.7亿元位居前二；期限角度，3+N发行规模210.7亿元居首位；偿付顺序上，8支为次级债，规模106亿元。2020年2月，新发金融永续债仅20平安银行永续债01一支，规模300亿元，票息3.85%；此外，2020年1月发行的金融永续债同样仅20杭州银行永续债一支，规模70亿元，票息4.10%。2020年前2个月永续债发行规模较2019年底下降，季节性因素明显。

二级市场：品种利差继续压缩。流动性方面，2020年2月，企业永续债换手率3.8%，环比下降，银行永续债换手率8.0%，环比上升。估值方面，截至2月28日，永续债品种利差为85bps，单月下降4bps，目前处于2015年以来59.9%的历史分位数水平。分类别看，央企永续债品种利差已压缩至43bps，处于历史最低点，而民企永续债品种利差118bps，处于历史高位；分隐含评级看，品种利差从AAA到AA-分别为34、37、63、136和183bps，较上月末有1~8bps不等的压缩。

负面事件：意料之中的递延付息。2020年2月4日，15森工集MTN001将最近1年的应付利息进行递延，但并不意外，实际上15森工集MTN001已于2018年2月4日跳息延期，票面利率由7.10%升至10.55%，且2019年2月4日已出现首次递延付息。截至2020年2月29日，已主动延期的永续债共14支，已被迫延期的永续债共11支，已经递延付息的永续债共7支。

风险展望：关注海航系发行人的付息选择。2020年3月共22支永续债进入行权期，规模313亿元，而去年同期只有10支永续债到期，规模90亿元，不过从全年节奏来看，2020年的永续债行权高峰将出现在9~12月。延期风险方面，3月进入行权期的永续债多为央企和国企所发，且部分已经公告将行使赎回权，此外，这些永续债中并没有明显的条款陷阱，整体而言出现延期的概率不高；递延付息风险方面，已经跳息延期的16海南航空MTN001和16天津航空MTN001都将在3月迎来付息日，票面利率分别为8.46%和9.90%，或存在一定的递延付息可能性，且两家发行人2018年度均没有利润分配，也没有减少注册资本的行为，不会触发强制付息条件。不过近期海南省政府牵头成立“海南省海航集团联合工作组”，目的是全面协助、全力推进海航集团风险处置工作，海航系发行人是否会继续选择递延付息有待观察。

风险因素：永续债会计新规执行力度趋严；永续债税收政策出现不利变化；延期与递延付息事件超预期爆发。

正文

我们对永续债市场在2月的发行情况进行回顾，并跟踪最新的品种利差和负面案例，最后基于投研视角对3月的潜在风险提出看法。

一级市场：季节性因素明显

企业永续债发行规模环比、同比均增长。2020年2月，企业永续债共发行23支，规模合计305.7亿元，净融资285.7亿元。行业角度，公用事业、房地产分别发行70亿元和44.7亿元位居前二，采掘和钢铁行业各自发行40亿元并列第三；期限角度，3+N、5+N和2+N的发行规模分别为210.7亿元、75亿元和20亿元；偿付顺序上，23支新发企业永续债中有8支为次级债，规模106亿元。

金融永续债发行趋缓。2020年2月，新发金融永续债仅20平安银行永续债01一支，规模300亿元，票息3.85%，继2019年12月发行200亿元的19平安银行永续债01之后再次补充资本。此外，2020年1月发行的金融永续债同样仅20杭州银行永续债一支，规模70亿元，票息4.10%。整体而言，2020年前2个月金融永续债发行有所放缓。

二级市场：品种利差继续压缩

企业永续债流动性略降，银行永续债换手率回升。2020年2月，企业永续债整体的月度换手率为3.8%，其中公募债换手率3.9%，私募债换手率2.8%，分别较1月降低0.1pct和3.6pcts；银行永续债月度换手率为8.0%，较1月上升1.9pcts，但较2019年下半年12%~18%水平的换手率仍有一定差距。

永续品种利差继续走低。2019年年初，受永续债负面事件冲击，以及永续债会计新规落地带来的不确定性提升，永续债遭遇一定的抛盘，品种利差明显走扩，但自2019年二季度以来，由于无风险利率持续处于低位，资产荒之下投资者追逐票息保护，永续债配置持续增加，品种利差一路下行，春节过后的利率向下跳空加速了这一进程。截至2020年2月28日，整体的永续债品种利差为85bps，单月下降4bps，目前处于2015年以来59.9%的历史分位数水平。

分化加剧，央企永续利差已极度压缩。分类别来看，2月央企永续品种利差继续收缩3bps，目前已经压缩至43bps，处于历史最低点，进一步下压的空间已经缩小，此外过剩产能永续债的品种利差为单月下降8bps，目前处于72bps的水平，历史分位数14.20%。产业国企、城投、房企和民企永续债的品种利差分别为100bps、113bps、111bps和118bps，均处于较高的历史分位数，分别为76.50%、74.20%、41.60%和93.40%。

隐含评级之间的永续品种利差分化加剧，AA+到AA为分水岭。我们将隐含评级作为划分维度，可以看到，2018年各隐含评级的永续债品种利差比较接近，而2019年以来，由于风险事件的蔓延，隐含评级之间的永续品种利差开始分化，当前从AAA到AA-分别为34、37、63、136和183bps，AA+到AA之间的跨度较大，是分水岭。2月品种利差收敛最多的是AA+隐含评级永续债，达到8bps。

负面事件：意料之中的递延付息

2月永续债负面事件仅15森工集MTN001递延付息1起，且并非新增案例。2020年1月20日，中国吉林森林工业集团有限责任公司公告称将递延支付15森工集MTN001在2019年2月4日至2020年2月4日的累计利息，并于2020年2月4日正式递延。实际上15森工集MTN001已于2018年2月4日跳息延期，票面利率由7.10%升至10.55%，且已于2019年2月4日出现首次递延付息，本次负面事件并非新增。

现有的延期和递延付息情况汇总。截至2020年2月29日，已主动延期的永续债共14支，从利息重置条款上看，它们在第二个重定价周期均没有按照常规的300bps设置利息跳升，续期融资成本低于再融资成本，基本没有赎回动机；已被迫延期的永续债共11支，主要源于再融资紧张，负面意味更明显；已经递延付息的永续债共7支，且从现有案例来看，只要出现过1次递延付息，随后年度的付息同样会被发行人递延。

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