来源：中金固定收益研究
原标题：【中金固收·信用】债券准入门槛降低，信披和投保制度完善 ——新《证券法》及相关通知点评 20200302
作者
王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref： BPC512
许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref： BBP876
事件
2020年2月29日，国务院办公厅发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）（下称实施通知）。2020年3月1日，发改委发布《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号）；证监会发布《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号）。随后，上海和深圳交易所分别发布《关于上海证券交易所公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（上证发〔2020〕13号）和《深圳证券交易所关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（深证上〔2020〕129号）。
评论
一、新证券法为公开发行债券实行注册制提供法律依据
2019年12月28日经过第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议第二次修订，新《中华人民共和国证券法》颁布，并规定新证券法于2020年3月1日正式实施。新的证券法对债券发行方式、要求、上市交易条件、信息披露和投资者保护方面等做了修订以及补充（图表1）。对于债券市场来说，值得关注的主要变化包括：
1．明确公开发行证券由核准制改为注册制，相关范围步骤由国务院另行规定。新的证券法第九条规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。”由于此前公司债已采取简化审核，私募公司债更是备案制；该条对于企业债发行影响较大，详见后文分析。
2．简化公开发行公司债券条件，删除对净资产要求和债券累计余额不超过净资产40%的要求。新的证券法第十五条规定“公开发行公司债券条件应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（三）国务院规定的其他条件”。删除了旧证券法中“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元、累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十、筹集的资金投向符合国家产业政策和债券的利率不超过国务院限定的利率水平”四条规定。同时在募集资金用途方面删除“必须用于核准的用途”，新增“必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。”另外在实施通知中规定“除符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。”
3．删除公司债券上市交易条件，相关要求按照交易所规则执行。在上市交易方面，新证券法删除了债券上市交易和报送文件相关要求“（一）公司债券的期限为一年以上；（二）公司债券实际发行额不少于人民币五千万元；（三）公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。”新增“第四十七条申请证券上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件。证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。第四十八条上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易。”
4．新增信息披露章节，对信息披露内容进行详细规定，并规定相关责任人及连带责任人。新证券法第五章为新增内容，涉及第七十八条到八十七条。其中第七十八条规定“发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。”第八十五条规定“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
5．新增投资者保护章节，规定证券公司应根据投资者类型不同提供相应产品服务。对于债券，应设立债券持有人会议并说明相应运行规则等，同时聘请债券受托管理人行使包括在债券违约时代理诉讼等相关职责。新证券法第六章也为新增内容，涉及第七十八条到九十五条。其中第八十九条规定“根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”；第九十二条规定“公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。受托管理人应当由本次发行的承销机构或者其他经国务院证券监督管理机构认可的机构担任，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”
6．法律责任方面，相应违规违法行为处罚更为细致严格。比如针对信息披露违规方面，第一百九十七条规定“信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款……”；在对中介机构违规处罚方面，第二百一十三条规定“会计师事务所、律师事务所以及从事资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的机构违反本法第一百六十条第二款的规定，从事证券服务业务未报备案的，责令改正，可以处二十万元以下的罚款。证券服务机构违反本法第一百六十三条的规定，未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款，没有业务收入或者业务收入不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。”等。
二、发改委、证监会和沪深交易所发布公开发行债券注册制具体实施细则，标志着公开发行债券进入注册制时代。
企业债券方面，发改委相关文件规定企业债券发行全面施行注册制，明确注册机关以及审核机构以及再次强调新证券法和实施通知中相关企业债券发行条件。同时强化信息披露和中介机构责任，明确省级发改委部门监管职责。
1．发改委是注册机关，中债登和交易商协会为审核机构。发改委文件第一条规定“国家发展改革委为企业债券的法定注册机关，发行企业债券应当依法经国家发展改革委注册。国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核。其中，中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构。”
2．取消省级转报环节，但是省级发改委仍对募投项目负责。发改委文件第四条规定“按照注册制改革的需要，取消企业债券申报中的省级转报环节。债券募集资金用于固定资产投资项目的，省级发展改革部门应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见，并承担相应责任。省级发展改革部门要发挥属地管理优势，通过项目筛查、风险排查、监督检查等方式，做好区域内企业债券监管工作，防范化解企业债券领域风险。”
3．明确发行人是信息披露的第一责任人，中介机构也应做相应的尽职调查和督促检查工作。文件第三条规定“确立以信息披露为中心的注册制监管理念，明确发行人是信息披露的第一责任人。发行人应当遵循真实、准确、完整、及时、公平的原则，按照法律法规及我委的有关规定，通过指定的渠道披露信息，并承担相应的法律责任。承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构应勤勉尽责、诚实守信。中介机构应对债券发行人进行充分的尽职调查，协助做好信息披露等工作，对所出具的专业报告和专业意见负责。受理审核机构可对信息披露内容和形式进行督促检查。”
公司债券方面，证监会规定公司债券公开发行实行注册制，并明确沪深交易所是审核和监督主体，有着债券注册制发行、信息披露、中介机构监督管理的职能。
1．证监会是注册机构，证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。具体审核标准、审核程序、上市条件、交易方式等相关事宜，明确材料报送及操作流程等均由沪深交易所明确。
2．沪深交易所也承担监督信息披露、中介机构责任和保护投资者合法权益的重要职能。沪深交易所督促发行人及其他信息披露义务人充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。同时应当督促承销机构、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构诚实守信、勤勉尽责，按照执业规范和监管规则对公司债券发行人进行充分的尽职调查。实施公开发行公司债券注册制的同时，证监会将加强公司债券发行人的持续监管，强化中介机构责任，切实保护投资者合法权益。
3．相关申请文件沿用现有规定，但审批除满足证券法和实施通知要求以外，还需满足交易所上市条件。交易所文件规定从公开发行公司债券实施注册制后，公开发行公司债券申请文件、募集说明书内容与格式暂参照现行规定执行。同时审核中重点关注并判断发行人是否符合《证券法》《国办通知》等规定的公司债券公开发行条件、交易所规定的上市条件、中国证监会及本所有关信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。另外交易所将根据《证券法》、国务院和中国证监会有关规定，尽快制定、修订公司债券公开发行上市审核规则、上市规则等配套规则，适时对外发布。
4．沪深交易所取消暂停上市制度。上交所文件中第七条和深交所文件中第三条分别规定“自2020年3月1日起，沪深交易所不再实施暂停上市制度；已暂停上市的债券，发行人按照《关于调整债券上市期间交易方式有关事项的通知》（上证发〔2019〕39号）第一条规定的情形确定交易方式并及时公告。”
三、影响点评
总的来说，新《证券法》核心精神的准入标准放松，但发行人和中介机构信披和履职义务更严格，最终对于发行量的影响取决于主承等中介机构对于发行人资质的认可，因此大概率中高等级和城投发行量会有提升，而低资质民企发行量难有明显起色。此外，由于发行人和中介机构信披违法处罚力度增强，加上完善投资者保护制度，有助于违约后处置和缓解恶意逃废债行为，不过具体执行仍然任重道远。
1．取消公开发行债券净资产40%额度限制，企业直接融资特别是公开发债限制减少。注册制简化企业债和公司债的发行注册流程，提高注册效率，未来公募债券市场，尤其是企业债或出现扩容，整体有利于城投再融资。本次证券法修订将公开发行债券余额不能超过净资产40%的要求删除整体有利于企业获取更多的直接融资额度，也符合过去几年监管非标转标大的政策方向。但是过去几年由于债券市场三头监管，各监管机构在执行上述标准时也并不一致，比如短融超短融并未计入上述限制，公司债发行计算时也并未考虑交易商协会发行中票的情况等。此条删除之后，可能有利于对于单一市场比较依赖的发行人的债券融资，比如一些交易所融资较多的房地产企业。但是结构上来看，并不是所有企业均会受益于此项改变，我们认为中高资质的发行主体因市场需求更好而受益更多，低资质企业能否受益仍取决于市场风险偏好的情况，在当前信用风险仍频发的环境下，受益有限。从当前的审批效率来看，由于交易所2015年以来就实行由证券交易所上市预审核、由证监会采用简易核准程序的发行监管制度，所以和银行间市场债务融资工具一样，审核效率都比发改委审批企业债的效率要高，债券发行人也更倾向于发行银行间债务融资工具和交易所品种。此次虽然企业债和公司同时实施注册制，但企业债的改革力度相对更大，中债登和交易商协会审核虽然标准短期内可能不会完全一致，但整体审核效率会大大增加。同时不需要省级发改委转报之后，申报环节也大大缩短，短期内我们或有望看到企业债发行扩容。由于企业债发行人绝大多数是城投，整体有利于城投的再融资。
2．另一方面，主承销商、受托管理人责任义务提高，可能使得其对于高风险债券的承销托管意愿下降。如前文所述，新证券法规定“承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。并且对于中介机构违反相关规定均有较为严格的处罚。这可能使得主承等中介机构在承销时更注意勤勉尽责、文档留痕，不仅可能增加一定工作量还有承担较大责任的风险，因此中介机构在高收益债或者民企债承销时可能更多衡量承销收入和相应承担的责任，对于低资质债券承销意愿可能下降。
3．把信息披露和保护投资者合法权益放到重中之重，为后续债券市场制度建设提供重要参考依据。本次证券法修订根据当前我国资本市场改革发展出现的诸多问题的一次全面审视，尤其是新增信息披露和投资者保护两个章节的内容，同时加大资本市场各参与人或机构违规违法的惩处力度，显著提高了证券违法成本，为打造规范、透明、的资本市场提供了有力法制保障，也为后续信用债市场基础设施类制度建设提供了重要指引和依据。不过由于中国信用债市场仍为新兴市场，特别是2018年以来才出现大量违约，投资者保护和违约处置的制度完善和实际执行的成熟仍然任重道远。
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