备受热议的再融资新规浮现“模糊地带”——何为“战略投资者”？据记者了解，监管机构已向业界征求细化意见。

证监会2月14日发布的再融资新规，对多项核心条款作出调整，其中设置的“引入战略投资者”选项，可享“锁价八折”和“18个月限售”条件，尤受市场追捧。据上证报统计，新规发布至3月2日，已有53家公司发布定增方案，其中约六成按照“引入战略投资者”选项执行，部分案例中拟认购方的“理论浮盈”相当可观。

锁价式定增风行，很快引发监管层担忧。一位负责定增业务的私募人士告诉记者，消息发布后第二周，监管机构开始征求各方意见，希望对战略投资者身份认定予以细化。近日有消息称，监管机构有关人士表示，从严制定战略投资者标准。

作为创新设置，“战略投资者”的标准认定和厘清迫在眉睫，其松紧程度直接影响再融资生态。记者采访发现，战略投资者的标准，实则是对A股再融资公平性与流动性的平衡博弈——限定过紧，资金方不愿参与，会导致部分上市公司再融资渠道不畅；限定过松，留下较多套利空间，可能滋生利益输送等乱象。

无论如何，“战略投资者”的认定是再融资新规面临的首次“实践挑战”，将深远地影响A股再融资生态。

热潮：“锁价八折”成首选项

“之前定增的定价基准日只能是发行期首日，新规提供了董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日‘三选一’，提供了锁价的操作空间。”高禾投资管理合伙人刘盛宇告诉记者。据高禾投资统计，再融资新规发布实施后，共有53家公司发布定增方案，其中采取锁价发行的有30个，占比为56.6%。

以麦迪科技2月26日晚间披露的定增方案为例，公司拟向翁康、陈吉霞、富国基金等发行股份，募集不超10亿元用于补充流动资金。该方案以董事会决议公告日为定价基准日，折价为八折，锁定期为18个月。

对照再融资新规可以看出，麦迪科技选择了“优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者”这一调整条款。该条款明确，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的九折改为八折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制等。

从条款本身来看，锁价八折、限售18个月，均建立在“引入战略投资者”这一条件之上。不过翻阅公告，麦迪科技并未强调此次定增的目的是引入战略投资者，也未强调参与定增的机构是战略投资者。

也就是说，这些锁价式定增方案均择取了最“优待”的条件，但是否符合“战略投资者”定位却含糊不清。

逐利：锁价套利逻辑重现

有投行人士告诉记者，从字面上理解，新规要求先有“战略投资者”，才有“政策优待”，可谁可以被认定为战略投资者，政策并没有给出明确要求，市场在执行中只能认为，接受18个月锁定期，就是战略投资者，从而获得政策优待。

套利空间有多大？2014年至2016年的再融资浪潮可为标尺。彼时，上市公司启动锁价式定增，可将董事会决议公告日选为定价基准日。由于召开董事会的时间可控，不少方案一开始就锁定较低价格，待正式发行时，股价已经大涨，参与方一认购就收获巨额浮盈，套利空间巨大。

由于套利空间过大，此后监管机构又实施了“三年期定增价格只能调高不能调低”“定价基准日鼓励用发行期首日”“增加‘七折底价’条款”等窗口指导，试图压缩套利空间，但三年期定增依然火爆，仅在2015年就完成了263单。

“之前锁3年，市场趋之若鹜，现在锁1年半，结果可想而知。”上述投行人士表示。

现在呢？仍以麦迪科技为例，其定增发行价为39.38元/股，而公司公告当日(2月26日)的收盘价格为61.81元，是发行价的1.57倍。再如，湘电股份2月19日披露定增方案，确定发行价为5.17元/股，公司3月2日收盘价达12.25元，认购方有约137%的理论浮盈。

刘盛宇认为，证监会2018年11月发布的“监管问答”明确，“通过董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务”条款也令各方在设计定增方案时倾向于“锁价八折”。“在为民企纾困的背景下，很多公司目前更倾向于降低负债水平，选择引入战略投资者，也就明确了发行对象，可以不用琢磨募投项目，直接补充流动资金即可。”情况的确如此，选择“锁价八折”的方案，大部分募集资金投向为补充流动资金。

厘清：何为战略投资者？

既然锁价定增有着不小的诱惑力，该让什么样的资金参与？监管机构给出的答案是，战略投资者。记者了解到，给予战略投资者“政策优待”的思路不会变，但什么样的资金才算得上是战略投资者，是新规进一步细化的关键。

记者获得的一份业界流传的意见显示，战略投资者应在研发及核心技术、管理经营、产业上下游、采购及销售等方面，为上市公司提供支持。显然，这种要求符合一般意义上，市场对战略投资者的看法，即“不能仅仅提供钱”。

但以此标准去审视目前定增市场的资金提供方，却发现这一要求实在太高。“这几乎是对产业资本的要求，别说长期做二级市场的机构做不到，很多做一级市场的创投也难以企及。”有创投机构人士表示。

记者注意到，2014年至2016年的定增浪潮中，监管机构也曾在对三年期定增的反馈意见中列出“引入战略投资者是否符合相关规则、是否有后续安排，是否参与公司经营等”的问题，可观察被问及公司的回复，答案可谓五花八门，无法从中找出明确的标尺。

2019年11月8日，证监会发布的《科创板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》(征求意见稿)对战略投资者有所定义，即“符合法律、行政法规的规定，具有资金、技术、管理、市场等优势，经上市公司认可长期投资合作战略地位的投资者”。不过，这一表述是否适用非科创板公司再融资，市场也有争议。

对战略投资者的厘清，是再融资新规中一个关键的博弈点。记者在采访中发现，虽然对战略投资者的“上限”理解不同，但对于何种行为肯定不是战略投资者，市场目前较具共识。例如，出资人不能是银行理财产品或存在分级收益结构化安排，不能与上市公司大股东签订兜底协议等。

硅谷天堂董事长鲍钺认为，关于战略投资者相关规则的制定和细化，需以支持上市公司发展为核心出发点。应通过提高直接融资比例、鼓励长期资本入市，助力具备创新能力、拥有高科技技术的上市公司尽快做大做强。围绕这一核心去界定战略投资者才是政策之根本。赚钱是资本的天性，但作为长期资本在赚钱的同时也应赋能上市公司发展。给予长期资本一定的逐利空间，先吸引长期资本的关注，再把选择权交给上市公司，让上市公司去根据自己的需要选择更为适宜其发展的战略合作者，可能是更为市场化的做法。但对期限错配、高杠杆、内幕交易等套利行为需严格排查和严厉杜绝。

IDG资本合伙人王啸认为，综合考量中国资本市场的发展阶段和规范状况，监管规则比美国等成熟市场严一些，事前监管的成分多一些，限售期长一些，是保护市场投资者权益并防范系统性、区域性风险的题中之义，本无必要引起太多的争议。对限售期、战略投资者等作出规定，在促进资本形成和保护投资者权利的矛盾统一的原则下，管理好市场预期，且不进行大幅度逆转性的改革，完全可以作为操作层面的指引，结合市场情况动态微调。

具体到“战略投资者”，实操中定增作为融资手段，监管规则需要留出一定的灵活空间，对“战略投资者”给予相对宽泛的定义。对于列举式定义之外，可以采用“其他”作为兜底条款。具体可设置为“其他自愿锁定24个月以上的投资者”等，引导长期投资。

有接受记者采访的投行业务负责人建议，可以鼓励战略投资者自愿延长锁定期，比如4年、5年，锁定期越长，越优先审批，审批越快，从而令财务投资者退出，达到吸引战略投资者的目的。

硬币有两面。回顾2014年至2016年定增浪潮，虽然不少锁价式定增短期浮盈巨大，但拉长到3年时间轴，不少机构仍然是亏损出局。不过，新规之下，锁价定增限售期调低为18个月，风险系数又略有变化。

多位业内人士表示，对“战略投资者”认定的厘清，有利于实操层面的项目推进，也是观测政策导向的风向标，应在效率与公平间找寻到平衡点。

（文章来源：上海证券报）

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