报告摘要
● 港股策略周论：美股大跌与港股：暂难脱钩，调整各异
历史上美股不同下跌情形对港股影响有何差异？当前港股是否满足“脱钩”条件？本期策论我们就以上话题进行剖析。
美股“危机式下跌”与“技术性调整”，港股表现各异。1990年以来，无论美股下跌幅度如何，港股均出现阶段性回撤。美股“危机式下跌”期间，港股最大跌幅往往高于美股，而美股“技术性调整”期间，港股跌幅还受其它因素影响，与美股跌幅相比差异较大。
行业层面，美股跌幅差异不影响港股行业表现规律，必需消费(食品饮料、零售、家庭与个人用品)、公用事业、电信服务等板块多跑赢。
从下跌后影响看，美股与港股的共性规律在于，只要不出现2000年“科网泡沫”破裂、2008年全球金融危机等崩盘式下跌，市场从底部修复至下跌前高位不会经历太长时间。
港股如何“独善其身”，目前满足“脱钩”条件吗？我们注意到港股并非时刻跟随美股下跌节奏，在1998年、2000年、2002年、2008年、2018年，港股曾阶段性走出“独立行情”。
宏观背景上，港股要实现“脱钩”需满足“人民币偏稳、美元偏弱、基本面偏强”等条件。但短期来看，港股还不具备“独立”的条件，制约因素来自“强美元、弱人民币”、以及基本面下行压力。
投资策略：短线压力延续，但关注港股长线结构机遇。短期市场不确定性可能增加，关注部分“疫情不敏感”行业，如医药、软件服务、半导体、高股息个股等；以及部分估值安全边际较高，同时受逆周期对冲政策直接刺激的行业，如地产股、汽车股。
●市场概览与情绪跟踪
本周(2.24-2.28)恒生指数下跌4.32%，板块方面，恒生一级行业全部下跌，能源业跌幅最大，地产建筑业相对抗跌。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均明显上升。
●宏观流动性与估值跟踪
本周(2.24-2.28)人民币汇率波动较小，10年期美债收益率大幅下跌至1.13%，中美利差走阔至161BP.WTI原油价格大幅下跌至44.8美元/桶。恒生指数PE 9.76倍，低于历史均值。
● 一致预期EPS跟踪
本周(2.24-2.28)彭博对于恒生指数与国企指数20年EPS增速一致预期下调。
●南下北上资金跟踪
本周(2。 24-2.28)北上资金净流出293.4亿元，南下资金净流入168.8亿元，港股成交额中南下资金参与占比下降。
●核心假设风险
美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。
报告正文
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港股周论：美股大跌与港股：暂难脱钩，调整各异
本周新冠肺炎疫情在全球出现迅速蔓延趋势，海外市场避险情绪飙升，欧美主要股市本周均大幅下跌10%以上，美股三大股指均创下2008年以来最大单周跌幅。港股市场方面，恒生指数、恒生国企指数分别下跌4.32%、4.53%，恒生一级行业全部下跌，其中能源业跌幅最大，地产建筑业相对抗跌。
海外市场大幅波动环境下，即使前期强势的A股也受到显著拖累，而港股由于具有“离岸”特征，受外围风险释放的影响更加明显。目前肺炎疫情在海外仍有进一步扩散的趋势，短期内外盘走势仍存在较大不确定性，投资者对海外市场风险传导对港股的影响程度、持续时间也难以把握。
在对短期波动难以把握的情况下，从更长周期的视角出发，借鉴历史经验，往往能对市场所处的位置有更清晰的认识。历史上美股不同下跌情形对港股的影响程度有多大，持续时间又如何？港股是否存在“独善其身”的可能，现在宏观背景是否满足港股“脱钩”美股的条件？本期策论我们就以上话题进行剖析。
1.1 美股“危机式下跌”与“技术性调整”，港股表现各异
以美股标普500指数最大回撤幅度为标准，我们将美股下跌分为“危机式下跌”(最大回撤幅度超过20%，包括回撤幅度略小于20%的情形)与“技术性调整”(最大回撤幅度介于10%-20%之间)。1990年以来，美股共出现6次“危机式下跌”，5次“技术性调整”(包括本次下跌)。
无论美股“危机式下跌”还是“技术性调整”，在美股下跌区间内，港股都会出现阶段性回撤。美股港股走势高度相关，当美股出现回撤时，受波动率传导影响，港股都在一定程度上受到拖累，但其中也存在一些差异：
美股“危机式下跌”期间，港股区间内最大跌幅往往高于美股。
但也存在例外情形，如18Q4，在美股大幅下跌近20%的背景下，港股回撤幅度相对温和；
美股15-16年两度“技术性调整”，期间港股因受A股“股灾”、“熔断”等事件影响，下跌幅度更大；
而在2010年4月、2018年2月美股“技术性调整”期间，港股跌幅相对较小。
行业层面，无论美股下跌幅度如何，港股行业表现具有一致性规律：存在相对收益的行业主要集中在必需消费(食品饮料、零售、家庭与个人用品)、公用事业、电信服务等防御性板块。
从下跌后的影响看，根据历史经验，只要不出现2000年“科网泡沫”破裂、2008年全球金融危机等崩盘式下跌，美股从底部修复至下跌前高位一般不超过10个月；对港股而言，历次因美股拖累出现回撤后，市场修复至前期高点的时间存在差异，但共性的规律在于，只要市场未出现2000年、2008年崩盘情形，修复时间不会太长。
1.2 港股如何“独善其身”，目前满足“脱钩”条件吗？
历次美股下跌超10%期间，港股均在某一阶段内出现回撤，但另一方面，港股并非时刻跟随美股下跌节奏，根据我们统计，1990年至今，港股在1998年、2000年、2002年、2008年、2018年曾走出“独立行情”。这意味着即使美股出现“危机式下跌”，港股也存在阶段性入场机会。
统计以上港股走出“独立行情”期间宏观层面特征，我们认为，港股在美股下跌阶段要实现“脱钩”，条件包括但不限于：人民币偏稳、美元偏弱、基本面偏强。
相对稳的人民币是“脱钩”最关键的指标：如08Q4美股下跌，而同期港股大幅上涨近30%，期间人民币汇率保持稳定；18Q4美股大幅下跌，港股未明显下跌，期间人民币兑美元走势小幅升值；
相对弱的美元往往也能对“脱钩”起到“锦上添花”的效果。除2000年以外，其余4次美股下跌、港股未明显下跌期间，美元指数或处于下行区间，或其绝对水平位于相对低位。
对于中美基本面预期的分化，也是股市“脱钩”的重要特征。由于港股基本面更多取决于中国经济的“在岸性”因素，若EPS增长出现向上拐点，则可能吸引资金流入，使得港股走势与美股走势“脱钩”。
当前宏观背景是否满足港股“脱钩”美股的条件？短期来看，港股还不具备“独立”的条件，制约因素既来自“强美元、弱人民币”带来的资金流出压力，也来自基本面的下行压力。
尽管美元指数近期有所回落，但中枢仍显著高于去年底、今年1月初水平，叠加人民币汇率因疫情和经济预期冲击下再度“破7”，“强美元、弱人民币”的组合使得港股面临较大资金流出压力；
港股EPS一致预期的下修尽管已经持续了近1个月，但Q1较差的经济数据尚未完全Price in，加上1季度末开始买方/卖方密集进行盈利调整，预计未来盈利预期仍存在进一步下修的可能。
1.3 投资策略：短线压力延续，但关注港股长线结构机遇
本周海外疫情继续“爬坡”，市场波动和外资避险进一步加剧。我们结合历史经验与当前宏观背景，分析美股下跌对港股的影响。
我们把美股下跌分为“危机式下跌”(最大回撤幅度超过20%，包括回撤幅度略小于20%的情形)与“技术性调整”(最大回撤幅度介于10%-20%之间)。1990年以来，无论美股下跌幅度如何，港股都会出现阶段性回撤。美股“危机式下跌”期间，港股最大跌幅往往高于美股，而美股“技术性调整”期间，港股跌幅还受其它因素影响，与美股跌幅相比差异较大。
行业层面，美股下跌幅度不影响港股行业表现规律，必需消费(食品饮料、零售、家庭与个人用品)、公用事业、电信服务等防御性板块跑赢。
从下跌后影响看，美股与港股具有的共性规律在于，只要不出现2000年“科网泡沫”破裂、2008年全球金融危机等崩盘式下跌，市场从底部修复至下跌前高位不会经历太长时间。
另一方面，我们注意到港股并非时刻跟随美股下跌节奏，在1998年、2000年、2002年、2008年、2018年，港股曾阶段性走出“独立行情”。统计以上港股走出“独立行情”期间宏观层面特征，港股要实现“脱钩”需满足“人民币偏稳、美元偏弱、基本面偏强”等条件。
但短期来看，港股还不具备“独立”的条件，制约因素既来自“强美元、弱人民币”带来的资金流出压力，也来自基本面的下行压力。
投资策略：短线压力延续，但关注港股长线结构机遇。短期来看，近期海外疫情出现爬坡，避险情绪增加，港股市场或面临阶段性波动压力。但港股中长期配置吸引力仍然显著，核心逻辑未发生变化：(1)全球“资产荒”对于低估值、高股息资产配置， 尤其国内险资、 理财子公司的长线配置；(2)但港股中资股盈利“弱复苏”仍是大概率事件，疫情仅影响节奏；(3)“弱美元、稳人民币”带来的海外资金回流。
从配置的角度出发，短期关注方向包括：(1)互联网软件、医药、半导体、高股息个股等疫情“低敏感性”行业；(2)估值安全边际较高、基本面受逆周期对冲政策潜在刺激的汽车、地产行业。
市场概览与情绪跟踪：本周(2.24-2.28)恒生指数下跌4.32%，板块方面，恒生一级行业全部下跌，能源业跌幅最大，地产建筑业相对抗跌。HVIX指数、港股看跌看涨期权比例、主板沽空比例均明显上升。
宏观流动性与估值跟踪：本周(2.24-2.28)人民币汇率波动较小，10年期美债收益率大幅下跌至1.13%，中美利差走阔至161BP.WTI原油价格大幅下跌至44.8美元/桶。恒生指数PE 9.76倍，低于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周(2.24-2.28)彭博对于恒生指数与国企指数20年EPS增速一致预期下调。
南下北上资金跟踪：本周(2。 24-2.28)北上资金净流出293.4亿元，南下资金净流入168.8亿元，港股成交额中南下资金参与占比下降。
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一周港股市场流动性、盈利预期与估值
2.1 市场概览与情绪跟踪
2.2 宏观流动性与估值跟踪
2.3 一致预期EPS跟踪
2.4南下北上资金跟踪
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险
国内信用政策持续收紧的风险
经济和上市公司盈利不达预期的风险
贸易格局继续恶化的风险
（文章来源：广发香港）
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