业绩符合预期，猪瘟疫情下成本管控得力，生产性生物资产增幅超预期：牧原股份发布2019年年报，报告期间，公司共销售生猪1025.33万头，其中商品肉猪867.91万头，仔猪154.71万头，种猪2.71万头；实现营业收入202.21亿元，同比增长51.04%；实现归母净利润61.14亿元，同比增长1075.37%。我们认为，牧原年报业绩符合预期，受益于2019年生猪价格周期反转并持续创造历史新高，公司在猪瘟疫情下成本管控得力，全年生猪养殖业务盈利约为58.29亿元(根据我们测算)；且生产性生物资产增幅超预期，截止2019年年底公司能繁母猪存栏为128.32万头，后备母猪存栏约为72万头。

受益于猪价持续新高，四季度生猪养殖业务盈利约为47.18亿元，业绩持续兑现：从牧原2019年年报的业绩拆分来看，由于四季度猪价持续创历史新高(11月全国生猪价格超40元/千克)，公司业绩环比持续改善，根据我们测算，前四季度生猪养殖业务分别贡献净利润约为-6.78、3.12、15.25、47.18亿元，业绩持续兑现。

成本端管控得力，绝对值有所抬升，但依旧领先行业：从成本端来看，由于2019年度猪瘟疫情、主动留种以及全年出栏量同比略降导致单位费用摊销增加等因素影响，根据我们测算，牧原前四季度商品肉猪完全成本分别约为13.08、13.22、14.46、14.42元/千克，虽然绝对值环比有所抬升，但是公司完全成本水平依旧领先行业。且牧原从2018年年底就开始主动提升了生物安全硬件基础设施(改建、新建猪场)、强化了物品和人员管理制度，所以随着新型猪舍的逐步推广，预计公司生猪养殖完全成本在2020年持续下降，有望进一步拉动业绩增长

资本开支高位，猪价持续新高下大幅留种，生产性生物资产环比增幅超预期：产能投建来看，牧原2019年资本开支达到131.21亿元，同比大增159.98%，继续维持高位增长。且根据目前景气的生猪市场行情，预计2020年公司的现金流和利润亦持续向好，资本开支有望达到200亿元左右。种猪产能来看，截至2019年年底牧原生产性生物资产为38.35亿元(能繁母猪存栏为128.32万头，后备母猪存栏约为72万头)，同比大增162.49%超预期，对应2020年生猪产能约为2566.40万头(按照MSY=20计算)，出栏高增可期。

业绩持续兑现，出栏高增可期：虽然生猪养殖股的周期逻辑已经结束并转为成长，但是当前生猪、仔猪价格的持续高景气(目前部分地区仔猪价格2000-2500元/头)，以及猪肉作为必选消费品的刚性需求，市场进一步抬升了对生猪养殖行业2020年的盈利预期。而牧原作为自繁自养模式龙头，成本优势领先行业，长期净资产收益率高出行业平均，资本开支有望维持高位增长，出栏高增可期，预计2020-2022年生猪出栏量为2000/3000/4000万头，归属于母公司净利润为404.39/381.07/286.93亿元，对应EPS分别为18.34/17.29/13.01元。

风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。

（文章来源：中泰证券）

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