导读

黄金暴跌主因流动性匮乏引致，综合全球政策再宽松预期，形成权益资产的坑。全球风险定价表达较为充分，北上有望净流入，但流入风格可能切换至盈利。

摘要

全球风险资产动荡，引发的黄金暴跌，是流动性使然，而非通缩预期。本周S&P500指数下跌11.49%，是08年金融危机以来最差单周回报。美股暴跌前非商业头寸高度拥挤，也在很大程度上暴露了其面对风险冲击的脆弱性。在全球层面，可以看到权益资本的收缩，其中发达流出174.55亿美元，新兴流出19.30亿美元。此外，本周投资者的困惑在于黄金并未充分展现传统避险功能，其原因并非避险逻辑出现问题，可以看到配置型力量在本周持有黄金规模是上升的。我们认为，该问题在较大程度上或为流动性(交易结构)使然。跨资产显示Libor-OIS利差大幅走阔，黄金非商业头寸与价格同步下滑，综合看可能是权益短时期的剧烈波动引发Margin Call，投资者回补流动性所致。

风险资产的隐含宏观风险已基本表达，风险资产调整进入底部区域。1月19日专题我们讨论了彼时全球工业与交运股票当中隐含的对工业产出、贸易复苏的乐观预期。我们也能够看到在本周市场动荡之前，全球金融资本扩张的程度达到了07年以来最高水平。因此，本周的极端回报，其本质是投资者对此前乐观预期的快速修正。基于跨资产的CITI Marco Risk Index显示，当前投资者表达的宏观风险预期仅次于2018年贸易摩擦、2015年全球波动、2011年欧债危机、2008年金融危机的水平，短期看在定价/预期层面或已隐含较高的风险预期。

全球再宽松预期升温，夯实权益资本流入边际。2月28日美联储主席Powell发表声明指出“将采取合适的工具和行动支撑经济”。隔夜利率曲线隐含的政策利率亦显示，市场预期2020年美联储或将降息三次。此外，美国国家经济委员会主席Kudlow也表示白宫在考虑新的减税计划，政策支持边际强化。本周VIX波动率达到40.11%，历史上快速攀升至该水平有较大概率“均值回归”。我们认为，在宽松预期下，或在短期支持风险资产修复以及改善权益资本流动。

北上资金有望重回净流入，流入风格值得关注。本周北上资金净流出293.41亿元，我们认为在海外疫情扰动后，北上有望重回净流入，驱动有三：1)海外资产价格波动已隐含较高的宏观风险，“非衰退”情形下资产波动有望收敛。2)中国国内除武汉以外的地区新冠肺炎新增确诊降至个位数，国内疫情已基本控制，企业复工有序展开，国内经济动能正在修复。3)全球宽松预期升温，中国政策托底表态明确，有望提振权益资本信心。

结构上，盈利增长或成为北上配置的重要考量。通过刻画北上资金净流入前二十大标的特征，可得春节后北上配置的三大特点和变化：1)低估值、大市值偏好下降；2)对盈利增长的偏好显著上移；3)持股集中度下降。过去消费、医药等低估值、稳盈利标的是净流入主体。在疫情冲击下，往后看，盈利增长或将成为北上配置的重要考量。

风险提示：疫情超预期、冲击超预期、宽松政策不及预期。

（文章来源：国泰君安）

(责任编辑：DF064)

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