近期，债市在宽松的流动性环境下走出牛陡行情。根据经验和逻辑，在弱经济和宽货币的组合下，债市大概率能够实现从牛陡向牛平的切换。在疫情的冲击下，今年一季度符合这样的特征。我们认为，一季度10年期国债利率有望调整到2016年低点，2020年上半年10年期国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

货币政策放松流动性，债市出现牛陡行情。节前央行OMO大量投放导致资金面持续宽松，经济出现回暖迹象。节后为对冲疫情影响，货币政策量价齐发，OMO流动性大量投放、逆回购降息、MLF降息等货币政策操作带动资金面宽松，短端利率下行较多。相比之下，长期利率降幅较小，债市出现牛陡行情。回顾历史我们发现，在弱经济和宽货币的组合下，债市从牛陡转向牛平的逻辑较顺。

2008年底“牛陡-熊陡”：2008年底债市的牛陡行情源于基本面的迅速恶化和货币政策的大幅宽松。始于美国的次贷危机在2008年逐渐蔓延全球，对我国经济的影响在2008年逐渐显露端倪，随着经济危机对基本面剧烈冲击的确认，货币政策放松大步向前，收益率曲线迅速变陡，然而在财政对内需的强刺激和经济较大的韧性下，当年的牛陡并没有带来牛平，债市迅速转熊。

2014年初和2015年上半年“牛陡-牛平”：面对疲软的基本面，政策思路由降杠杆转向稳增长。2014年，经济疲态渐显，经历了2013年的钱荒，随着货币市场流动性有所放松，长短端利率均有下行，短端下行幅度稍大，一季度走出牛陡行情。年中过后，工业生产增速超预期下滑，PPI也迅速下行，政策的宽松意图更加明显，思路已经由降杠杆转向了稳增长，在基本面和政策的配合下，期限利差在2014年下半年迅速收窄。2015年是2014年的延续，经济基本面进一步趋弱，股灾削弱风险偏好，货币政策更加宽松。股灾对金融市场的冲击也在一定程度上对货币政策产生了影响，增加了货币宽松的程度。在2015年牛陡到牛平的过程中，10年期国债收益率在年底下行到达2.8%。

2018年“牛陡-震荡”：资管新规和贸易战的双重压力下，2018年走出了持续一年的牛陡行情。资管新规的对非标资产的约束极大的限制了城投融资，与此同时，中美贸易战正式开端，并在2018年打打停停，不断升级，对市场预期造成了极大的扰动，造成风险偏好的快速下降，股市持续下跌，债市应声而涨。数量型货币政策传导不畅也是牛陡行情能够长时间持续的重要原因。然而2019年债市更偏向于震荡，原因在于货币政策相机抉择展现定力，基本面、贸易战均有反复。

2020年：基本面回暖有待观察，货币政策料将宽松，债市有望从牛陡转向牛平。从基本面看，疫情发展是基本面的主线，对于需求的回暖不宜过于乐观，需要观察全面复工进度和企业利润下滑对未来支出的影响，若政策发力不及时，短期冲击可能带来中长期影响。从政策面看，财政政策空间受限，而前期保持定力的货币政策发力空间更大。对于货币政策操作而言，静观基本面变化相机抉择可能是短期较优的选择，随后大概率转向进一步的宽松。在一季度末或二季度初基本面复苏节奏可能低于目标的情况下，后续货币政策仍有宽松空间，也需关注全球新冠疫情发展对风险偏好的影响。根据历史经验，在弱经济和宽货币的组合下，债市大概率能够实现从牛陡向牛平的切换。2020年上半年10年国债收益率目标区间在2.6%~2.8%。

（文章来源：明晰笔谈）

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