一、国际糖价步入上行通道

国际食糖供需关系改善，糖价步入上行通道。从全球角度看，全球产需差额变动值、库存消费比，均与原糖价格呈反向关系，单纯数据关系显示2020-2021年糖价呈上行趋势。从三大主产国看：

1、印度：气候导致产量显著下行，关注库存与出口。印度2019/2020榨季始于19年11月。因旱灾马邦将开榨时间推迟至11月22日。截至2020年1月31日，印度全国糖产量为1411.2万吨，同比-23.96%;预计全年糖产量同比下行15%-22%。在2019/2020榨季气候、出口政策背景下，库存降显著减少，印度库存消费比开启下行趋势，原糖价格与之呈反向关系，意味着2020年原糖价或呈现上行趋势。

2、巴西：2019/2020榨季产量低位，未来关注制糖比。2019/2020榨季USDA预测巴西糖产量为2935万吨，同比-0.51%。糖出口1862万吨，同比-5%。目前巴西醇油比接近0.7，原糖价格超越乙醇折糖价，上述变化或使糖厂上调新榨季制糖比。根据敏感性分析，当制糖比为34%-40%，对应糖产量2915-3429万吨，该上限值低于2010-2018年糖产量，依旧处于低位。我们认为新榨季制糖比将是影响国际糖价走势的重要因素，但在全球减产趋势下不构成显著压力。

3、泰国：干旱或致产量大幅下行，或将影响出口。受干旱气候影响，2019/2020榨季泰国甘蔗产量或下调至7500-7800万吨，同比下降40-42.3%;且大部分糖厂将于2月底之前收榨。OAE发布2020年2月11日泰国糖产量为699.87万吨(-18.52%)。最新甘蔗定价为750泰铢/吨(10cc)，处历史低位，竞争作物价格向好，叠加气候问题，2020/2021榨季甘蔗产量或将持续下行。OSCB预测泰国2019/2020榨季糖产量为1050万吨(-28%)，直接影响出口量下降至800万吨(估计)，全球食糖缺口进一步扩大。

二、国内糖周期已开启

国内糖周期已开启，或于2021年年中现高点。2019/2020榨季国内主产区均出现不同程度减产，2019/2020榨季产量同比-1.3%。2020年5月保障性关税取消与否仍存在变数，若取消则将扩大进口糖数量。在供需层面，我们估算国内产量约1062万吨，进口糖约300万吨，走私糖约100-150万吨，合计糖供给1462-1512万吨，我国年均糖消费约为1580万吨，供需呈现紧平衡状态。国内糖周期四已开启，我们预计糖价高点出现于2021年年中。

三、投资建议

我们建议关注中粮糖业(600737,股吧)(600737)，公司主营番茄酱与食糖业务;其中食糖业务分为制糖与贸易糖(国内最大贸易商之一)，制糖业务产能约100万吨(甜菜糖35万吨、甘蔗糖32-35万吨、海外35万吨)。糖价上行将给公司业绩带来较大弹性。

风险提示。价格波动的风险;自然灾害的风险;政策变化的风险等。