来源： 金融有革调 文：张革金融团队
原标题：2年期国债纳入关键发行期限对国债期货的影响如何？
报告摘要
近日，财政部公布2020年国债发行计划，并首次把2年期品种纳入关键发行期限。我们认为，这一变化有助于进一步提升2年期国债期货品种的交易活跃度，改善老券定价问题，并拓展国债期货的相关交易策略空间。
2年期国债期货活跃度有望提升
2年期国债从非关键期限品种转为关键期限品种有助于2年期现券存量及活跃度的提升。这将一定程度上缓解投资者对于介入这一品种后缺乏现券保护而可能面临“逼仓”风险的担忧，提升市场的参与热情。
可交割券池结构优化是改善老券定价问题的前提
从2年期国债发行时间节点来看，一般选择在2月、4月、7月或者8月、10月或者11月。因此，根据2年期国债可交割债券剩余期限1.5~2.25年的规定，新发的2年期国债将被纳入距离发行时间节点最近2个季月合约的可交割国债范围。若2年期国债新发节奏保持，则未来2年期国债期货合约可交割债券中将大概率拥有1~2只2年期国债，改善此前2年期国债期货可交割债券池中没有或少有2年期国债的问题。
2年期可交割债券增加对于收益率小于3%时期货老券定价问题的改善更为明显
考虑到2年期新发国债成为期货合约可交割债券时，剩余期限主要集中在中长期1.8~1.9年附近或短期1.6年附近。因此，相对于收益率远大于3%时，部分剩余期限超过2年的3年期次新券或次次新券以及5年期老券的久期将高于2年期新券，国债期货CTD更容易是这些久期更长的券而言，在收益率远小于3%时，剩余期限在1.6年附近的2年期新券或次新券将更容易成为CTD，这将明显改善此前CTD集中在发行时间更远的老券上的问题。
国债期货策略空间有望得到拓展
一方面，随着2年期品种被纳入关键期限，现券活跃度提升带动期货流动性好转，曲线策略空间也将由传统的10-5Y向10-2Y拓展。这一点在2019年下半年的市场上已经有所体现。另一方面，倘若未来随着现券存量和活跃度有限的问题得到明显改善，2年期国债期货上期现策略的实施有望迎来曙光。可交割标的的进一步丰富和充裕，定价精准度的进一步提升，也将鼓舞更多对冲型投资者进入这一市场。
近日，财政部公布2020年国债发行计划，并首次把2年期品种纳入关键发行期限。我们认为，这一变化有助于进一步提升2年期国债期货品种的交易活跃度，改善老券定价问题，并拓展国债期货的相关交易策略空间。
一、2年期国债期货活跃度有望提升
2018年8月，2年期国债期货上市运行，但上市初期，市场活跃度始终有限。直至2019年5月，国债期货引入做市商机制之后，这一品种的成交量才有了明显的改善，但持仓量依然维持在较低水平。成交持仓比明显高于10年期品种和5年期品种也体现了市场对于2年期品种的定位更偏交易型，套保类的应用相对有限。
可交割债券存量及流动性有限是造成这种现象的主要原因。一方面，现券活跃度不足使得期现结合的策略难以成行，难以做大规模。另一方面，可交割券存量有限也使得“逼仓”风险相对更高。因此，尽管2年期国债期货的久期与投资者持有的信用债久期更为匹配，但受现券端的制约，市场参与意愿不高。
从这个角度来看，2年期国债从非关键期限品种转为关键期限品种，意味着今后其不再是根据经济或市场情况择机发行，发行节奏将更为规律。这一方面，有助于提升2年期国债现券的存量；另一方面，根据债券市场交易习惯，关键期限品种的债券活跃度要高于非关键期限，2年期国债被纳入关键发行期限也有助于现券品种活跃度的提升。这些均有助于缓解目前现券端制约市场参与2年期国债期货热情的问题，再配合国债期货做市商机制，我们认为，未来2年期国债期货品种在持仓、成交以及交易结构方面均有望出现质的提升。
二、老券定价问题有望改善
从2年期国债期货仿真合约及正式上市合约的可交割债券来看，由于2年期债券存量有限，此前2年期国债期货的可交割债券大多以3年期次新券、3年期老券、5年期的老券为主，仅有部分合约的可交割债券有1~2只2年期债券。而从CTD分布来看，多数情况下，2年期国债期货的CTD集中在3年期或5年期的债券之上，老券定价的问题比较突出。
那么，在2年期国债被纳入关键发行期限之后，发行节奏将更为规律，现券存量和流动性也有望得到提升，这将对2年期国债期货的CTD带来哪些影响呢？
1． 改善可交割债券池中没有或少有2年期国债的问题
前文可知，2年期国债期货可交割债券池中没有或少有2年期国债是导致2年期国债期货出现老券定价的现象的背景之一。我们认为，随着2年期国债期货发行节奏加快，这一问题有望得到改善。
从2年期国债发行时间节点来看，一般选择在2月、4月、7月或者8月、10月或者11月。因此，根据2年期国债可交割债券剩余期限1.5~2.25年的规定，新发的2年期国债将被纳入距离发行时间节点最近2个季月合约的可交割国债范围。如，若2年期国债在2月发行，则其将纳入03合约和06合约的可交割国债范围；若2年前国债在4月发行，则其将纳入06合约和09合约的可交割国债范围。因此，若2年期国债新发节奏保持，则未来2年期国债期货合约可交割债券中将大概率拥有1~2只2年期国债。
2．改善2年期国债期货老券定价的问题
回顾TS1812至TS1912合约CTD分布情况，不难发现，老券定价的问题较为明显。具体表现在：当收益率高于3%时，2年期国债期货CTD以5年老券和3年次新券或次次新券为主；当收益率低于3%时，2年期国债期货CTD以5年老券和3年老券为主。
但这一现象也在部分时间段有所改善，具体包括：
2018年11月之后，2年期国债收益率向小于3%运行，2年期次新券180015成为TS1812合约CTD的次数明显增加；
2018年11月之后，2年期国债收益率向小于3%运行，2年期新券180022成为TS1903合约CTD的次数明显增加；
2019年11月之后，2年期国债收益率向小于3%运行，2年期新券190009成为TS1909合约CTD的次数明显增加；
2019年9月之后，2年期国债收益率向小于3%运行，2年期次新券190009成为TS1912合约CTD的次数明显增加。
从上述几次CTD切换来看，存在如下特征：2年期国债在收益率远低于3%的时候，更容易成为CTD券，且这个时候多数以次新券的身份出现。这背后的原因也不难理解：
首先，2年期新发国债成为期货合约可交割债券的时候，其剩余期限主要集中在2个区间：1）相对于最近的季月合约，2年新发国债的剩余期限在1.8~1.9年附近；2）相对于次近的季月合约，2年新发国债的剩余期限在1.6年附近。如：2019年7月10日发行的2年期国债190009，距离TS1909合约到期月首日剩余期限为1.85年，距离TS1912合约到期月首日剩余期限为1.6年。也就意味着2年新发国债在最近的季月合约的可交割国债中属于中长久期的券，在次近的季月合约的可交割国债中属于久期偏短的券。
而根据国债期货CTD切换的经验法则：当收益率远小于3%时，短久期券更容易成为CTD，也就是说，2年期国债期货的CTD更容易是剩余期限在1.6年附近的2年期新券或次新券；当收益率远大于3%时，长久期券更容易成为CTD，而由于国债期货可交割债券剩余期限大于2年，也就意味着，部分剩余期限超过2年的3年期次新券或次次新券以及5年期老券的久期将高于2年期新券，国债期货CTD更容易是这些久期更长的券。
尽管从以上分析来看，似乎这一结果出现了一定的“不对称性”。也就是说，2年期国债发行加快在收益率小于3%时的对CTD的影响效果更明显，在收益率大于3%时影响相对有限。但倘若我们换一种思路考虑这个问题，其实，2年期国债期货老券定价的问题其实在收益率小于3%时更为严峻，因为此时CTD久期更短，将更可能以发行时间较远的老券出现，而2年期新券或次新CTD的出现将大大改善这一问题；在收益率大于3%时，3年期次新券或次次新券常常作为CTD出现，老券的干扰相较于收益率小于3%时要偏弱一些。
因此，从这个角度看，2年期国债发行节奏加快，将大大改善2年期国债期货老券定价的问题，特别是收益率小于3%时，这一影响将更为明显。
三、拓展国债期货策略空间
前文所述，2年期国债纳入关键发行期限之后，2年期国债期货的活跃度和老券定价问题均有望得到改善。这也将大大促进国债期货的交易策略空间的拓展。具体而言，体现在以下两个方面：
1． 曲线策略空间由10-5Y向10-2Y拓展
此前，受限于2年期国债期货的活跃度，投资者在使用期货构建曲线策略时，往往采用5年期和10年期品种。但这一策略在构建过程中也存在两个明显的短板：1）传统的框架下，2年期利率主要受资金面因素影响，10年期利率与基本面变化更为紧密，而5年期利率处于收益率曲线的中段，同时受资金面和基本面的影响。这使得基于“资金面+基本面”的框架来判断10-5Y利差变化的难度要高于10-2Y。2）从利差变化的幅度来看，10-5Y波动幅度也小于10-2Y。因此，从利差判断的胜率及利差波动幅度来看，10-2Y的优势将更为明显。
因此，随着2年期品种被纳入关键期限，现券活跃度提升带动期货流动性好转，曲线策略空间也将由传统的10-5Y向10-2Y拓展。这一点在2019年下半年的市场上已经有所体现。2019年5月，做市商机制引入初期，2年期国债期货持仓稳定相对稳定，成交规模不高，活跃度相对有限，一定程度上仍然带有“无人问津”的色彩。但2019年8月之后，随着收益率曲线迅速陡峭的交易机会显现，2年期国债期货的持仓特点也由此前相对平稳向稳步抬升转变，成交也出现放量上涨，这一结构性的变化或也暗示着2年期的交易结构逐渐从初期的“做市商引导”向“做市商引导+交易型投资者参与”转变。
2． 2年期国债期货在期现策略及对冲策略上的应用也有望加强
正如前文分析，超高的成交持仓比透露出市场更倾向于把2年期国债期货作为单纯的交易型工具来使用。但倘若未来随着现券存量和活跃度有限的问题得到明显改善，2年期国债期货上期现策略的实施也有望迎来曙光。而可交割标的的进一步丰富和充裕，定价精准度的进一步提升，也将鼓舞更多对冲型投资者进入这一市场。
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