在11月26日周报《CD利率冲高后必回落》中，我们的观点为：
1. 12月是一个非常关键的时间段，我们预计人民银行仍会对流动性进行呵护，其结果是CD利率的冲高回落。CD利率是银行的资金成本，资金成本的下行会带来长久期利率品的下行。
2. 从具体操作上看，12月搏反弹的性价比非常低（我们担心在搏反弹的过程中遭遇赎回，影响到组合的流动性），我们不建议此时参与长端的机会。对于资管类投资者而言，控制久期和仓位以应对有可能的赎回是更为现实的选择。
本周，我们非常坚定地重申上述观点。市场普遍担心12月的CD到期量过大，滚动发行的压力会引起利率的上行。我们认为，决定CD利率走势的核心变量并非到期规模，而是人民银行对流动性呵护的态度。
银行需要满足大量的监管指标。人民银行并不希望商业银行在这种关键时间点出现问题，因此对于银行体系流动性的呵护程度明显强于其余月份。 src="http://i3.hexun.com/2017-12-04/191858238.jpg"> 6月和9月分别为半年末和季度末，商业银行需要满足大量的监管指标。人民银行并不希望商业银行在这种关键时间点出现问题，因此对于银行体系流动性的呵护程度明显强于其余月份。
与6月和9月类似，12月也是一个非常关键的时间段，我们预计人民银行仍会对流动性进行呵护，其结果是CD利率的冲高回落。CD利率是银行的资金成本，资金成本的下行会带来长久期利率品的下行，6月和9月即是如此，我们相信12月也会出现类似的情况。
投资者往往会质疑人民银行呵护市场的能力，认为：当前流动性宽松，债券照样跌；如果流动性紧张，债券就更会跌。这个看法并不客观，事实上人民银行呵护市场的渠道并不仅仅是对流动性的管理，此外窗口指导、官员表态，甚至召开相关会议也可能对债券市场形成影响。（BTW，部分投资者认为“唯有加息才能拯救债市”，这个观点也不客观。加息会引发市场对于“加息通道”的预期，对债市形成利空。） src="http://i3.hexun.com/2017-12-04/191858239.jpg">受到悲观情绪的影响，投资者往往会质疑人民银行呵护市场的能力，认为：当前流动性宽松，债券照样跌；如果流动性紧张，债券就更会跌。这个看法并不客观，事实上人民银行呵护市场的渠道并不仅仅是对流动性的管理，此外窗口指导、官员表态，甚至召开相关会议也可能对债券市场形成影响。（BTW，部分投资者认为“唯有加息才能拯救债市”，这个观点也不客观。加息会引发市场对于“加息通道”的预期，对债市形成利空。）
市场一个热议的话题是“政金债的缩量”，普遍认为：政策性银行（含开发性金融）发债成本边际倒挂-- 减少贷款投放-- 减少债券发行-- 政金债供给减少-- 债券上涨。
我们认同上述结论，认为12月政策性金融债缩量的概率较大，会对市场形成支撑。但是，上述逻辑存在两个瑕疵：
1.政策性银行要么“不以盈利为目标”，要么只是“兼顾利润回报”，因此不会因为边际成本倒挂而不放贷、不发债。
2.政策性银行倾向于完成人行核定的年度信贷计划（以及发债计划），而信贷（或资负规划）部门在行内的话语权通常大于债券融资部门。因此从全行的角度出发，最终决策者并不非常乐于降低发债规模。
事实上，在市场利率较高的时候，政策性银行会：首先，缩短发行期限，这会减少长久期关键品种的供给。其次，略减少发债规模并动用流动性储备，这会减少债券供给量，但并不会因此影响放贷规模。当然，这都会形成对债券市场的利好。
落实到投资策略上，我们仍坚持前期的观点：长短端利率会在人行的呵护下得以修复，但是从性价比的角度出发，我们不建议资管户此时参与长端的机会。换句话说，虽然我们并不对市场流动性感到担忧，但是担忧组合本身的流动性，控制仓位以应对有可能的赎回是更为现实的选择。
2、资金面
公开市场操作
逆回购：人民银行上周（2017年11月26日-12月1日）开展了12笔9100亿元逆回购操作，其中4笔为7D逆回购、4笔为14D逆回购、4笔为63D逆回购，中标利率分别为2.45%、2.60%、2.90%，与上期利率持平。上周有9500亿逆回购到期。
MLF、国库现金定存：上周无MLF、国库现金投放，亦无MLF、国库现金资金回笼。
上周资金净投放（含MLF和国库定存）为-400亿元。
截至2017年12月1日，未到期回购操作（含MLF和国库现金定存，下同）共52笔，存量资金为6.39万亿元，存量资金的加权利率为3.0684%，前值（2017年11月24日）为3.0646%，资金利率上行0.4bp。
上周基准利率多数下行。2017年12月1日，除DR1M、SHIBOR2W、SHIBOR1M利率有所上行外，其余利率较上周最后一个交易日均有不同程度的下行。
央行必然会呵护市场 src="http://i1.hexun.com/2017-12-04/191858245.jpg">
3、利率市场关注
一级市场
上周共发行利率债1015亿元（不含地方债）。上周（2017年11月27日至12月1日）共发行14只利率债（不含地方债），其中2只国债414亿元，12只政金债其中国开债6只发行规模合计371亿元、农发债3只130亿元，3只进出债规模合计100亿。本周另有20只地方债发行，规模合计922.29亿元。
下周（2017年12月4日至8日）利率债发行方面，从目前公告来看将发行3只国债，计划发行规模合计620亿元。下周地方政府债发行较少，将发行5只地方政府债，计划发行规模合计76.6亿元。
相较于上周最后一个交易日，利率债收益率涨跌互现，上行和下行的幅度在15bp以内。其中1Y的国开债收益率达到了2015年以来的新高。
五年期合约，TF1712收于96.37元，持仓量为1580手，日减仓124手；TF1803收于96.55元，较上一交易日跌0.01%，日减仓236手；TF1806收于96.70元，较上一交易日跌0.01%，持仓量为16手。十年期合约，T1712收于92.70元，较上一交易日涨0.11%；T1803较上一交易日跌0.02%,日减仓2423手；T1806较上一交易日跌0.04%。
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（责任编辑：赵然 HZ002）
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