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利率债投资策略：尽管周二债券' 收益率出现小幅下行，但是无论是资金面、基本面还是政策面都找不到支撑理由，未来伴随着长期资金投放占比提升，整体资金利率还将抬升，而' 宏观数据也会逐步趋向平稳。我们依然强调，近期监管去杠杆已成为市场主线，继续博弈监管的操作将面临较大风险，建议机构主动降低杠杆，调整负债久期。

尽管央行周二增加了28天逆' 回购操作，明显抬高公开市场资金投放的加权久期和加权利率，且宏观数据表现平稳略有回升，但是收益率日内却小幅下行，对于市场走势和数据的背离，我们有如下猜想：

猜想一：市场认为28天逆回购下调5BP，是央行主动降低资金成本的表现。

实际上，5BP的调整主要是出于优化期限结构的考虑，而非整体降低市场成本。此外，28天利率小幅下调并不影响7天及14天成本。28天逆回购单一期限利率小幅下调，只是对过去不太合理的期限结构进行微调，2.6%调整到2.55%并不对7天和14天利率构成下调压力。而28天逆回购投放显著拉长资金加权久期，抬高加权成本。由此可见，央行“锁短放长”，抬升综合成本的去杠杆趋势依然延续，同时，央行继续就周三28天逆回购询量，去杠杆将加速进行，对于资金面不宜过度乐观。

猜想二：市场对于宏观经济依然悲观，单月数据好转很难扭转市场的悲观情绪。

实际上，周二公布的8月宏观数据全面好于7月水平并好于市场预期，特别是投资数据的稳定使得前期市场对于经济过分悲观的预期再次得到修正。投资方面，数据趋于稳定，累计同比不再下滑，单月同比大幅反弹至8.2%。工业增加值反弹至6.3%，特别是在G20峰会限产的背景下仍能有如此表现更加难能可贵。社会消费品零售总额同比增长10.6%，增速较上月加快0.4个百分点。

尽管8月单月数据好转，但是市场对于经济的悲观预期很难通过单月数据的企稳得到修正，回顾年初市场市场从通缩预期转向' 通胀预期也经历了接近3个月CPI数据的抬高，因此市场对于宏观经济的悲观预期的转向，还需要未来1-2个月宏观数据的平稳来提供支撑。从我们跟踪的领先指标和高频数据看，9月份宏观经济将继续保持平稳，基本面对于债市依然难言利好。

猜想三：市场依然处于多头氛围，对于央行“温和去杠杆”的态度不以为然。

尽管市场多头情绪前期被部分压制，但实际由于理财增长带来的增量资金尚存在配置压力，当发现监管态度较为温和之后，部分机构依然继续维持加杠杆的操作策略，希望在监管落地前赚取更多收益。对于此类博弈监管的操作，我们认为是十分危险的。尽管监管“去杠杆”没有采取过于激进的操作，但是去杠杆是在逐步推进过程中的，如果未来海外和汇率因素导致央行不能及时投放流动性，或者出现信用风险向流动性风险的传导，高杠杆策略将面临极大风险。

信用债投资策略：信用利差走势来自于多方面的共同作用，近期宏观经济企稳、信用违约概率减小，基于违约风险的信用利差部分已经被大幅压缩，但是另一方面受到资金利率提高带来的杠杆成本增加，以及机构去杠杆过程中需求的边际减弱，成为近期影响信用利差走势的主要因素，同时杠杆操作空间减小，建议机构提前降低杠杆，放缓信用配置。

一、利率债市场展望：周二市场走势与数据背离的三个猜想

周二债券市场交投一般，利率品种' 现货收益率普遍下行1-3BP，' 国债期货小幅走高。尽管央行周二增加了28天逆回购操作，明显抬高公开市场资金投放的加权久期和加权利率，且宏观数据表现平稳略有回升，但是收益率日内却小幅下行，对于市场走势和数据的背离，我们有如下猜想：

猜想一：市场认为28天逆回购下调5BP，是央行主动降低资金成本的表现。

周二，央行进行700亿7天期、300亿14天期和600亿28天期逆回购，利率分比为2.25%，2.40%和2.55%。其中，7天和14天利率持平，28天逆回购利率较2月操作小幅下调5BP。

实际上，5BP的调整主要是出于优化期限结构的考虑，而非整体降低市场成本。近期7天/14天/3个月/6个月/1年期资金投放利率分别为2.25%/2.4%/2.75%/2.85%/3%。如果28天逆回购保持2.6%水平，和14天相差20BP，和3个月相差15BP，从利率曲线期限结构考虑并不合理，因此央行根据市场情况对本期28天逆回购操作利率小幅下调5BP。

此外，28天利率小幅下调并不影响7天及14天成本。28天逆回购单一期限利率小幅下调，只是对过去不太合理的期限结构进行微调，2.6%调整到2.55%并不对7天和14天利率构成下调压力。

28天逆回购投放显著拉长资金加权久期，抬高加权成本。为了更好的衡量28期资金投放的影响，我们按照每天' 公告的逆回购操作量计算投放资金的加权久期，发现加入28天期操作后，加权久期从此前的9天上升至16天。同时，根据新的资金利率计算市场单日加权利率，发现增加28天期投放后，资金利率从前期单日2.33%平台水平上升至2.47%，如果未来央行持续投放28天逆回购，资金成本中枢将整体抬升。

由此可见，央行“锁短放长”，抬升综合成本的去杠杆趋势依然延续，同时，央行继续就周三28天逆回购询量，去杠杆将加速进行，对于资金面不宜过度乐观。

央行公开市场操作会向银行间质押式回购市场传导，增加长期限资金投放会抬高市场整体资金利率。同样根据银行间市场回购成交金额、加权利率和期限计算单日的资金加权利率，发现央行通过较长期限资金替换短期资金后，银行间市场也会增加相应期限的回购操作比例，市场整体加权资金利率也逐步抬升。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-14/186028118.jpg"> 央行公开市场操作会向银行间质押式回购市场传导，增加长期限资金投放会抬高市场整体资金利率。同样根据银行间市场回购成交金额、加权利率和期限计算单日的资金加权利率，发现央行通过较长期限资金替换短期资金后，银行间市场也会增加相应期限的回购操作比例，市场整体加权资金利率也逐步抬升。

央行14天和28天逆回购投放增加，R014和R1M的加权均价会向央行逆回购利率靠近，资金市场将呈现1天和7天逆回购占比减少，加权价格抬升；14天和1M逆回购占比增加，加权价格先下降后稳定的格局。根据我们的敏感性测试，在各期限加权价格趋于稳定后，伴随长期资金投放的占比提高，资金利率会逐步抬升，资金利率或将维持温和抬升的趋势，机构杠杆操作成本增加。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-14/186028119.jpg"> 尽管伴随央行14天和28天逆回购投放增加，R014和R1M的加权均价会向央行逆回购利率靠近，资金市场将呈现1天和7天逆回购占比减少，加权价格抬升；14天和1M逆回购占比增加，加权价格先下降后稳定的格局。根据我们的敏感性测试，在各期限加权价格趋于稳定后，伴随长期资金投放的占比提高，资金利率会逐步抬升，资金利率或将维持温和抬升的趋势，机构杠杆操作成本增加。

央行本周前两天通过公开市场操作提前对冲部分流动性需求，后期央行将大概率在保持市场资金总量紧平衡的情况下，增加长期资金投放占比，从而达到温和去杠杆的目的，机构不可对后期资金过去乐观，而是应该提前预防，减少短期资金需求，主动降低杠杆水平。 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-09-14/186028120.jpg"> 从周三到国庆假期之前，还将有5250亿资金到期，其中7天逆回购到期2700亿元，14天逆回购到期1750亿元，3个月国库现金定存到期800亿元，央行本周前两天通过公开市场操作提前对冲部分流动性需求，后期央行将大概率在保持市场资金总量紧平衡的情况下，增加长期资金投放占比，从而达到温和去杠杆的目的，机构不可对后期资金过去乐观，而是应该提前预防，减少短期资金需求，主动降低杠杆水平。

市场对于宏观经济依然悲观，单月数据好转很难扭转市场的悲观情绪。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-14/186028121.jpg"> 猜想二：市场对于宏观经济依然悲观，单月数据好转很难扭转市场的悲观情绪。

实际上，周二公布的8月宏观数据全面好于7月水平并好于市场预期，特别是投资数据的稳定使得前期市场对于经济过分悲观的预期再次得到修正。

投资方面，数据趋于稳定，累计同比不再下滑，单月同比大幅反弹至8.2%。其中基建投资反弹至16.2%，加之8月财政支出反弹至10.3%，暂时打消市场对于财政的担心；民间投资反弹至2.3%，PPP或在其中起到一定作用；' 房地产投资大幅反弹至6.2%，销售则继续保持19.8%的高同比，考虑到目前房地产市场景气度仍高，商品房待售面积连续6个月减少，房地产的投资和销售增速或能继续保持。

工业增加值反弹至6.3%，这与我们观察到的高频数据向好叠加工作日增多是一致的，特别是在G20峰会限产的背景下仍能有如此表现更加难能可贵。展望9月，考虑去年有阅兵停产影响基数偏低，工业增加值继续维持目前的平台运行依然是大概率事件。

市场目前景气度仍高，支撑房地产相关消费，“双十一”对网络消费的拉动等均将对后期社零增速产生一定的支撑。 src="http://i7.hexunimg.cn/2016-09-14/186028122.jpg"> 社会消费品零售总额同比增长10.6%，增速较上月加快0.4个百分点，其中餐饮收入同比下滑0.6个百分点至10.3%，商品零售同比扩大0.6个百分点至10.7%。分行业来看，汽车消费同比涨幅扩大是导致社零增速上升的主要原因，8月汽车销售同比为13.1%，较上月增加3.9个百分点；在房地产销售改善的带动下，家具类、建筑装潢类消费依旧保持较高增速，建筑及装潢材料同比涨幅扩大1.3个百分点至16.3%，家具同比涨幅11.1%。随着“金九银十”传统消费旺季的到来，汽车消费依旧有望保持较高增速，房地产市场目前景气度仍高，支撑房地产相关消费，“双十一”对网络消费的拉动等均将对后期社零增速产生一定的支撑。

数据好转，但是市场对于经济的悲观预期很难通过单月数据的企稳得到修正，回顾年初市场市场从通缩预期转向通胀预期也经历了接近3个月CPI数据的抬高，因此市场对于宏观经济的悲观预期的转向，还需要未来1-2个月宏观数据的平稳来提供支撑。从我们跟踪的领先指标和高频数据看，9月份宏观经济将继续保持平稳，基本面对于债市依然难言利好。 src="http://i9.hexunimg.cn/2016-09-14/186028123.jpg"> 尽管8月单月数据好转，但是市场对于经济的悲观预期很难通过单月数据的企稳得到修正，回顾年初市场市场从通缩预期转向通胀预期也经历了接近3个月CPI数据的抬高，因此市场对于宏观经济的悲观预期的转向，还需要未来1-2个月宏观数据的平稳来提供支撑。从我们跟踪的领先指标和高频数据看，9月份宏观经济将继续保持平稳，基本面对于债市依然难言利好。

市场依然处于多头氛围，对于央行“温和去杠杆”的态度不以为然。 src="http://i2.hexunimg.cn/2016-09-14/186028124.jpg"> 猜想三：市场依然处于多头氛围，对于央行“温和去杠杆”的态度不以为然。

尽管近期由于央行拉长逆回购操作期限、各类监管趋严的政策层出不穷，但是整体看本轮监管“泛资管”、“去杠杆”的进程较为温和，一方面央行在资金面的操作依然维持总量紧平衡，避免出现钱荒等极端情况；另一方面监管政策的出台循序渐进，特别是最为重要的银行理财监管新规还未正式落地。尽管市场多头情绪前期被部分压制，但实际由于理财增长带来的增量资金尚存在配置压力，当发现监管态度较为温和之后，部分机构依然继续维持加杠杆的操作策略，希望在监管落地前赚取更多收益。

对于此类博弈监管的操作，我们认为是十分危险的。尽管监管“去杠杆”没有采取过于激进的操作，但是去杠杆是在逐步推进过程中的，如果未来海外和汇率因素导致央行不能及时投放流动性，或者出现信用风险向流动性风险的传导，高杠杆策略将面临极大风险。

综上所述，尽管周二债券收益率出现小幅下行，但是无论是资金面、基本面还是政策面都找不到支撑理由，未来伴随着长期资金投放占比提升，整体资金利率还将抬升，而宏观数据也会逐步趋向平稳。我们依然强调，近期监管去杠杆已成为市场主线，继续博弈监管的操作将面临较大风险，建议机构主动降低杠杆，调整负债久期。

周三一级市场将续发2期' 国债，分别为2、5年，每期计划发行规模为260、380亿元，均为混合式招标，招标标的均为价格，发行费率分别为0.05%、0.10%。目前银行间二级市场国债2、5年到期收益率分别为2.36%、2.56%。综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率分别在2.34%-2.37%、2.51%-2.54%。

市场展望： 基本面向好，但去杠杆影响更甚" src="http://i6.hexunimg.cn/2016-09-14/186028125.jpg"> 二、信用债市场展望： 基本面向好，但去杠杆影响更甚

一二级市场：周二信用债二级市场交投一般，短融交投平淡，成交依然集中在高评级品种，收益率震荡；中票交投较为活跃，各品种收益率小幅下行1-2BP；' 企业债成交活跃，收益率下浮下行；部分产能过剩品种低于估值成交。后期我们关注：

第一，8月工业增加值较上月明显改善，去产能持续，信用基本面依然向好。周二公布的宏观数据显示，8月规模以上工业增加值同比增长6.3%，好于市场预期的6.2%，也高于7月的6.0%。1-8月，规模以上工业增加值同比增长6.0%。其中采矿业增加值同比下降1.3%，制造业增长6.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长7.0%。

分行业看，41个大类行业中有33个行业增加值保持同比增长。其中增速最快的分别是汽车制造业21.40%和医药制造业11.50%，' 有色金属冶炼和压延加工业增长3.0%。

受到去产能的影响，8月钢材产量9791万吨，尽管绝对值继续维持高位，但同比增速较7月下降0.9个百分点，至4.0%，是3月以来首次出现下降。此前由于钢铁价格上涨，钢铁企业扩产意愿强烈，但政府去产能态度坚决，下半年去产能压力较大，钢材产量首次回落也显示行业去产能正在落实。

市场走势与数据背离的三个猜想——华创债券日报2016-09-14 src="http://i3.hexunimg.cn/2016-09-14/186028126.jpg"> 第二，央行去杠杆继续推进，信用债杠杆策略承压。周二央行公开市场操作新增28天期逆回购，尽管28天期利率小幅下调5BP，但是7天和14天逆回购操作利率保持稳定，28天期逆回购利率的调整主要是出于完善利率结构的考虑，并不改变央行去杠杆的监管意图。后期伴随长期品种的投放占比增加，市场资金成本还将继续上升，尽管加权平均资金成本的抬升幅度不会非常明显，但是市场可以借到的短期资金减少，且短期资金成本上升，会导致信用债杠杆操作策略的难度进一步加大，信用利差在机构去杠杆的操作背景下，也将面临调整压力。

信用债投资策略：信用利差走势来自于多方面的共同作用，近期宏观经济企稳、信用违约概率减小，基于违约风险的信用利差部分已经被大幅压缩，但是另一方面受到资金利率提高带来的杠杆成本增加，以及机构去杠杆过程中需求的边际减弱，成为近期影响信用利差走势的主要因素，同时杠杆操作空间减小，建议机构提前降低杠杆，放缓信用配置。

  文章来源：微信公众号屈庆债券论坛

（责任编辑：陶海玲 HF003）
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