作者：全球首席经济学家邓海清博士

外媒援引消息称，中国央行本次询量将三个月MLF利率降至2.50%，六个月期降至2.60%，一年期降至2.75%。我们点评如下：

一、上一次MLF利率下调是2月中旬，当时六个月期利率下调15Bp降至2.85%，一年期下调25BP降至3.00%。此次时隔一个月之后再度下调，且各期限利率均下调25BP，品种和幅度均高于上一次。与市场利率对比，3个月货币市场" 回购利率约为2.8%，6个月回购利率约为3%，目前的MLF利率已经低于市场利率，表明央行在货币市场中期利率调控上仍然是偏宽松。

二、下调MLF利率加剧无风险利率曲线整体平坦化。从政策利率来看，7天回购利率2.25%，3个月利率2.5%，6个月2.6%，1年2.75%，已经非常平坦。与债券" 收益率相比，目前1年期" 国债收益率2.1%，10年期国债收益率2.8%，各期限货币市场和国债收益率共同构成的无风险利率之间的期限利差已经极小。

三、近期央行货币政策操作有几个突出的矛盾点：

1、7天利率维稳，而中期利率（3个月至1年）频繁下调，显著压低期限利差。这有两种可能，一种可能是期限利差足够窄之后，央行将下调短端7天利率，这是市场的主流预期；另一种可能是从其他国家来看，1年期以内的货币市场利率都应该是一样的，即无论隔夜、7天、1个月，还是3个月、6个月利率都应该是相同或高度相似的，" 美国、欧洲、日本等国莫不是如此。而中国1年期以内各期限货币市场利率利差较大，因此央行可能有意调控中期利率（3个月至1年），以形成与价格型货币政策调控成熟国家类似的收益率曲线，从而完善货币市场传导机制。

2、降准、中期利率下调的同时，抑制信贷投放，形成了“宽货币、紧信贷”局面。我们认为，这是最奇怪的地方，如果央行是因为经济不好而宽货币，那么应当鼓励信贷而不是抑制信贷，因为信贷是最直接的进入实体经济的方式。如果央行一边放水，一边收缩信贷，那么结果必然是资金流入非实体经济，最终就是资产价格泡沫。

3、央行行长" 周小川在几天前表示“对于未来利率走势，这要看经济形势和数据，特别是物价的数据，如CPI和PPI的数据”；2月CPI和PPI明显回升，结果今天央行下调中期利率。周行长的表态和目前央行的操作显然是矛盾的，因为央行无论未来要下调短期7天利率，还是仅仅为了压低期限利差，都与CPI回升矛盾；CPI回升理论上应当对应利率上行和期限利差扩大。此外，周行长也表示“利率政策也是非常综合的，除了考虑物价因素还有其他的因素需要考虑”，其他因素是否是完善价格型调控机制、压低中期利率期限利差，目前尚无法判断。

4、春节前央行反复提示降准等会对汇率和资本流动产生影响，而节后央行不仅降准而且下调中期利率。我们认为，近期来看，汇率市场表现确实令人满意，央行有底气重回放水老路，但是如果央行继续宽松，那么汇率压力将持续累积，最终又需要行政干预和汇改倒退来实现汇率维稳。

5、近期" 房地产市场回暖，而央行加大宽松力度。1-2月，房地产投资结束了半年的负增长，一二线城市房价大涨已经持续几个月，2月甚至扩散到三四线城市，全国房价环比涨幅前10的城市中有7个是三四线。在这一背景下，央行继续放松货币政策不利于房地产市场稳定，容易导致房地产市场泡沫化。四、对于债券市场，短期来看，如果央行不下调7天利率，而仅仅是压低中期利率与短期利率之差，那么对债市利好程度非常有限，债券收益率下降之后将有回调风险；如果央行下调7天利率，那么债券收益率下行空间将被打开。但是，从长期来看，我们认为 keyword=通胀" 通胀中枢回升是趋势性事件，央行货币政策终将反映这一变化；此外，我们看好房地产投资和宽财政带来的经济回暖，这是债券收益率长期压力所在。

（责任编辑：王宏贵 HF025）
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