近期的资本市场走势让人匪夷所思。在每月降息的宽松货币政策持续护航下，长端" 国债利率始终徘徊在3.6%的水平；在居民财富向金融资产转移的大背景下，上证" 指数在冲破5000点后调头直下，两周之内下跌幅度达20%。
自2014年起，我国在去杠杆的道路上渐行渐近，从“负债率=负责/权益”的公式出发，降低利率、增加权益和债务减记是3个主要手段。其中，降低融资成本已被政策多次强调，资本市场创新发展也如火如荼地进行，债券违约逐步常态化，一切均预示着中国向着转型新方向前进。但3月以来的地方政府置换开启，市场宽松预期被打乱，这或是资本市场走势费解的重要原因之一。
地方政府债异军突起
财政部已于2015年3月下发了首批1万亿元的置换债券额度，又在6月再次下发了1万亿元的额度。截至6月26日，地方政府债置换发行总额已达到8500亿元，是同时期发行国债的3倍，亦超过同时期政策" 金融债近千亿元。目前，就发行情况来看，一般债券占比超过9成，公开发行债券占比达85%，但以起步较早的江苏和湖北为例，定向发行债券规模约占一半，我们预计后期其他省份定向发行债券将跟进。
不管是置换债券，还是新发债券，今年地方政府债发行工作仅完成30%，预计未来供给仍存较大增长空间。首批置换已过半，其中江苏、湖北、河北、江西、广西和新疆均已完成了第一批债务置换。第二批置换紧随其后，置换动作较快的省份，湖北、山东的二批置换进度已超60%。但由于各省份置换工作进程不同，目前各地政府债务风险敞口差异较大，山东、湖北置换比例约达90%，北上广地区蓄势待发，按照目前的发行进度，预计未来单周发行规模大约在1500亿~2000亿元，将于7~8周可完成两批债务置换。
截至2014年底，地方政府负有偿还责任的债务总额约16万亿元。若要将截至2014年底的地方政府负有偿还责任的债务全部置换，将从2015年开始发行总额高达16万亿元的置换债券，若要在5年内置换完毕，平均每年置换债券就将超3万亿元。债务置换将持续冲击债券市场，成为未来几年影响债市走势的关键因素。
地方债接二连三发行，干扰了投资者预期，或是阻碍股债双牛进程的重要因素。本轮牛市的重要推动力是利率下行，居民资产从银行存款、" 房地产转移到金融市场。但地方债发行严重干扰了货币宽松预期，一方面，地方债置换挤占了大量流动性，减少银行配债资金，体现为国债利率近期的持续上升。另一方面，地方债加速发行使得宽财政预期升温，市场担心短期经济重回刺激老路，而对经济 keyword=通胀" 通胀反弹的担心也使得利率下降难成共识。
目前所谓地方债的市场化发行导致无风险利率上升，而股债齐跌意味着经济整体负债率的继续上升。建议实施中国版QE，央行直接或间接购买地方债，缓解长期利率上行的担忧，助力经济去杠杆和资本市场发展。（作者系海通证券" 分析师）