市场是一个定价游戏，而不是一个价值游戏，当有年轻公司上市时，所有的情绪和动力都在推动资本估值

这真是一个“独角兽”扎堆上市的季节。继竞争对手Lyft于3月28日上市之后，出行巨头Uber（优步）终于也迎来了上市倒计时。根据此前的“官宣”，Uber将于5月9日进行IPO定价，并于5月10日登陆纽交所。

自从2009年成立以来，围绕Uber的各种争议就从来没有停止过。随着上市日期的临近，Uber更是被推向了舆论的风口浪尖。投资者、分析师、新闻评论员，还有普通的看客，都在争论着Uber的市值究竟会有多高。

乐观的意见认为，Uber的IPO估值有可能会突破1000亿美元；而悲观的意见则认为，Uber的IPO估值不仅不可能达到千亿美元，而且可能远远低于这一数值。例如，著名资产估值专家、美国纽约大学斯特恩分校教授达摩达兰（Aswath Damodaran）用两种方法对Uber的价值进行了评估，得到的结果分别是617亿美元和586亿美元。

那么，Uber到底值个什么价呢？

糟糕的财报

关于Uber估值的争议，很大程度来自于其经营的现状。Uber的经营怎么样？且让我们看一下它近年的财报。

根据财报，Uber在2016-2018年的总营收分别为38.45亿美元、79.32亿美元和112.7亿美元，年复合增速71.2%。从这一指标上看，似乎相当喜人。不过，如果看增长率的变化，就会发现Uber的营收增幅事实上是在放缓。从2016年到2017年，营收增长了超过一倍，而从2017年到2018年，营收的增幅则已经降低到了42%。换言之，增速不止在降低，而且降低得很快。

那么净利润呢？根据财报，从2016年到2018年，Uber的净利润分别是-3.7亿美元、-40.33亿美元和9.97亿美元，换言之，尽管之前一直亏损，但2018年却实现了扭亏为盈，成功盈利。这似乎是一个非常令人振奋的信息，但是细细一看，就不是那么回事儿了。

从财报可以看出，Uber之所以能在2018年实现正的利润，主要是依靠剥离收益和未确认的投资收益。其中，剥离收益主要源自于Uber剥离在俄罗斯和东南亚的业务所获得的收益，而未确认的投资收益则来自于Uber所持滴滴股份的升值——也就是说，滴滴这个老对手竟然成为了Uber利润在2018年转正的关键。而如果刨除这些收入，仅看营业利润，那么Uber则是持续在亏损。

难以成为亚马逊

投资学的理论告诉我们，企业的价值是由其未来的收益状况决定的。换言之，对于企业价值来说，最重要的是未来，而不是过去或现在。从这个意义上讲，短暂，甚至比较长期的亏损并不算什么，科技巨头之一亚马逊就是很好的例子。

从1995年成立开始，亚马逊就一直在亏损。在1997年上市时，年亏损已经达到了3100万美元。上市之后，亚马逊依然亏损，一直到2001年才依靠销售旺季实现了季度盈利。此后，亚马逊一直在盈亏平衡线上徘徊，其二十多年的净利润总额甚至还比不上苹果一个季度的净利润。然而，极低的盈利并不影响亚马逊的市值。事实上，它一直是全世界范围内市值最高的企业之一，甚至曾一度位列市值排行旁的首位。

亚马逊的例子一直为人们所津津乐道，也成了很多亏损企业为自己辩护的理由。作为一家仍在亏损的高估值企业，Uber当然也热衷于用亚马逊的故事来包装自己，宣称自己将会成为出行领域的亚马逊。但是，对标亚马逊并不等于一定会成为亚马逊。亏损的Uber能不能最终像亚马逊那样，最终成为一家名副其实的高价值企业呢？我们不妨先来看看亚马逊究竟是怎么做的。

的确，亚马逊不怎么赚钱，利润率一直很低，但这并不意味着亚马逊不能赚钱。事实上，亚马逊长期保持低利润的原因是其一贯的扩张策略，一有收入就将其投入到了研发和新的商业领域。正是基于这种积极的扩张策略，让亚马逊从最初的小书店迅速成长为了零售巨头，并进一步在云、广告、智能音箱等多个领域全面发展，成了一个庞大的商业帝国。

关于这一策略，亚马逊的掌门人贝佐斯曾经在致股东的信中详细阐述过其逻辑。在贝佐斯看来，利润本身不过是一种会计计算的结果，对于一个公司来讲，要包装出漂亮的利润状况其实并不难。但是，这种包装很可能让企业错过了真正有价值的投资，因此最终可能会损害股东的价值。

我们可以用一个简单的例子来说明贝佐斯的这个逻辑。假设一家企业每年有1个亿的营收，而开支是5000万，那么它的净利润就是5000万。但如果这一年，这家企业为了增加自身的竞争力，要用5000万资金来做研发，那么当年企业的净利润就变成了0。如果仅看利润，那么不投资做研发似乎是更好的，但如果从企业的长期竞争力看，放弃短期的利润，将收入投入到研发则可能是更优的。亚马逊低利润、高估值的逻辑，本质上就是将短期的利润换成了长期的竞争力。

需要指出的是，贝佐斯在宣称不在乎利润的同时，却十分强调另一个财务指标，那就是自由现金流。什么是自由现金流呢？简而言之，它就是企业在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，它是不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东（和债权人）的最大现金额。

从会计的角度看，自由现金流等于净利润加上一些调整项后，再减去运营资本的追加投入所获得的值。这里，运营资本表示的是一个企业要维持现有的运营所要付出的钱。很显然，从理论上讲，自由现金流可能和净利润存在着很大的背离。即使一个企业的净利润很低，也可以通过减少运营资本的投入来获得自由现金流的提升。从上世纪90年代开始，就有很多金融学家指出，自由现金流在决定企业的估值方面是更加重要的，因为相对于利润指标来说，它更难以被操控，也更能与时间价值的理念相一致。

尽管亚马逊在利润方面表现得十分糟糕，但在自由现金流上的表现却非常好。事实上，连续几年亚马逊的自由现金流都保持在百亿美元左右。为什么亚马逊能实现这样的成果呢？很大的原因就在于，亚马逊已经通过长期的投资，建立起了巨大的市场力量，因此可以在低利润的同时，尽可能多地减少运营资本投入。

只要我们看一下亚马逊的财报，就会发现它的应付账款数额非常高。这似乎是一个并不令人愉快的信号，因为在很多人看来，这是一种债务缠身的表现。然而，事实上，这正是亚马逊力量的体现——依靠自身庞大的市场力量，它可以先收货，但迟迟不把货款交付给客户。而这一看似无赖的方法，恰恰可以让亚马逊在低利润的同时，持续保持充足的自由现金流。

对标亚马逊，我们就不难发现，Uber事实上还是和亚马逊存在着较大区别的。尽管两者都保持着低利润，但Uber的低利润究竟有没有换来当前的市场力量，又能不能为自己构建起长期的竞争优势，这些目前都还存疑。

事实上，如果按照贝佐斯推崇的自由现金流指标，Uber的表现依然十分糟糕。从创立至今，它一直是负的。当然，最近为了准备上市，Uber也尝试将自由现金流做得更加漂亮。不过，与亚马逊不同，它的努力重点并没有放在减少运营资本投入，而是放在了减少投资上。这样一来，虽然数字略微好看了一些，但从某种意义上讲，这也等于放弃了很多未来的机会。

Uber业务什么样

当然，无论是净利润还是自由现金流，我们能看到的都只是过去和现在，至于未来怎么样，我们所能做的只有预测。在未来，Uber有没有可能盈利，或者有没有可能实现比较好的自由现金流？要对此进行判断，恐怕还要对其商业模式进行详细的分析。

从商业模式上看，Uber其实很简单，就是一个典型的平台企业。依靠最初的共享出行（Ride sharing）业务起家，借助跨边网络外部性，迅速积累乘客和司机的资源，膨胀成这一领域的领先企业。然后，再将在共享出行领域所积累的优势进行“平台包抄”，迅速切入新的市场、开发新的业务。

Uber现有的业务主要分为三个板块：共享出行（Ride sharing）、外卖（Uber Eats），以及其他。其中，共享出行依然是Uber最重要的业务板块，但外卖的增长在几个业务板块当中是最快的。如果用我们熟悉的中国企业进行类比，那么它大致上就相当于是滴滴和美团的混合体。

下面，我们可以分别对Uber的这几个业务板块进行分析。

先看共享出行板块。从现有的状况看，Uber依然在共享出行市场上占据很大的优势。数据显示，在美国的共享市场上， Uber的份额高达70%，远高于Lyft等竞争对手。更为重要的是，目前美国整个共享出行市场的消费人口仅占了全美总人口的15%，也就是说，这个市场的扩展空间还很大。

从获客成本来看，Uber是较低的。几年前，国内爆发了网约车的补贴大战，滴滴、快的等网约车企业为了争取客户，都投入了高额的补贴，这让获客成本急剧攀升。而对比之下，美国市场上的Uber则要显得逍遥得多。有研究报告表明，其用户中，绝大部分都是通过朋友介绍知道并开始使用Uber的。由此可见，Uber的获客主要依赖于网络外部性本身带来的效应，而不是补贴的刺激。显然，由此产生的成本要低得多。

与此同时，Uber的客户留存成本也较低。从目前看，只需要在重要节假日期间进行一些不定期的短期优惠和补贴，就能让用户坚持使用Uber的App。更为重要的是，Uber的用户还表现出了一种所谓的“负流失”现象，也就是说，随着使用Uber时间的增长，用户的使用频率是在不断增加的。这说明用户的忠诚度还是很有保证的。这些因素，都比较支持对于Uber的乐观判断。

然而，当我们将目光转向共享出行这个“双边市场”的另一边时，故事可能就不那么乐观了。

和客户的获取不同，Uber在获取司机时，投入了较大的成本。早期，Uber通过奖励金制度吸引司机的加入。一个司机只要加入Uber平台，并完成一些简单的任务，就可以得到2000美元到5000美元不等的奖励。这种大力的刺激为Uber在短期内吸引大量司机奠定了基础。然而，通过高价吸引的司机并不太“忠诚”。

根据“信息”（www.the information.com）网站的报道，Uber司机的年留存率只有20%。换言之，Uber每在年初吸引100个司机，到年底时还留在平台上的就只有20个了。这一点实在是让Uber头疼不止。尽管Uber现在已经不再发放奖励金，但每年还是不得不投入巨大的资金来打广告，以及奖励司机拉新，以此弥补流失的司机。Uber迟迟不能将运营资本压下去，很大的一部分原因就在这儿。更为麻烦的是，在种种因素的作用之下，Uber与司机之间的关系正在趋于紧张。甚至有消息称，有部分司机将在Uber进行IPO的前一天举行示威抗议。由此可见，要维护好司机端，恐怕是Uber面临的一个巨大挑战。

除了司机的获取和维护外，Uber在共享出行市场上还有两个重大的挑战：

一个挑战是外部的竞争。尽管很多人十分乐于宣传Uber的平台属性，认为由此产生的网络外部性将会成为其坚强的“护城河”。然而，从事实上看，情况并不是这样。虽然从总体上看，Uber依然在共享出行市场上占据优势，但近一段时间以来，Lyft等竞争者的份额一直在增加。尽管它们现在还没有危及到Uber的市场地位，但其潜在的威胁依然不可小视。

另一个是政策风险。从出生那天起，Uber就一直处于一种灰色地带。它究竟是什么？是出租车公司，还是中介？它和司机之间究竟是一种怎么样的关系？它有没有权力对司机进行指令，又有没有义务为司机提供劳动保障？这些问题在法律上一直十分模糊，没有明确的说法。

这样的模糊，就意味着政策随时可能发生变化，而这些变化对于Uber的影响很可能是巨大，甚至是致命的。

再看外卖业务。与Lyft等竞争对手相比，Uber的一个优势就是其多元化。而送外卖，就是Uber在业务多元化上进行的一个尝试。从现有的数据看，Uber的这个尝试还是比较成功的。目前，美国有大量人口对于外卖服务具有需求，而多数的餐馆并没有能力来提供相应的服务，这就给外卖配送创造了巨大的市场空间。依靠在共享出行业务上积累的司机资源，Uber十分轻松地通过“平台包抄”切入了这个市场。

从数据上看，这块业务的发展十分迅速。根据Uber的招股说明书，从2016年到2018年，外卖业务收入在Uber总营收中所占的份额分别为3%、7%和13%，很显然，其对营收的贡献正变得越来越大。而从增速上看，外卖业务的营收增长在2017年为2059%，2018年为106%，远远超过了同期共享出行业务的增长。这些信号似乎都显示，外卖正在成为支撑Uber的另一个重要支柱。

不过，事情恐怕也没有这么乐观。一方面，由于外卖服务对于很多餐馆来说，确实是一个“刚需”，因此Uber所收取的抽成比例相当高，要达到30%。这让很多餐馆都不敢让Uber提供外卖服务，因此导致入驻Uber平台的餐馆数量一直较少。而这样的后果是，外卖业务对于消费者的吸引并没有达到它本来应该有的程度。另一方面，随着Uber在外卖市场上取得了成功，立刻有大量竞争者进入了这一市场。竞争者的加入，让Uber的优势迅速消失。如果我们看季度数据，就会发现在2018年第四季度，Uber外卖业务的增速已经降到了11%，低于了同期共享出行业务的增长。换言之，虽然外卖本身可能是一个巨大的市场，但是这个市场到底会不会属于Uber，这还很不好说。

除了外卖之外，Uber还对很多市场进行了“平台包抄”。例如，它进入了货运服务，推出了共享货运，还开发了电动车和滑板车的租赁业务。然而，这样的四面出击在给人们创造更大想象空间的同时，并没有产生看得见的收益。

事实上，和亚马逊非常不同，Uber并没有能在其进入的市场上迅速建立起强大的护城河，没有能生成足够的市场力量。从某种意义上讲，它充当的更多是一个先锋官的角色，在证明了某个市场具有商机后，就吸引了一大批竞争对手的到来。例如，在共享货运市场上，标榜交通界亚马逊的Uber就遇到了正派亚马逊的挑战，可想而知，遇到如此强大的对手，Uber的形式并不会非常地乐观。

不要再提无人车

当然，如果我们要预测Uber的未来，那么它在无人车方面的努力是不能不提及的。事实上，Uber的创始人卡兰尼克很早就注意到无人车可能是Uber所面临的最大挑战——如果开车都不用人了，那还要司机干什么？还要共享出行干什么？但与此同时，无人车有可能是Uber最大的机会。如果Uber掌握了无人驾驶技术，在自己的业务线上全面部署无人车，就可以一劳永逸地解决与司机的纠纷，省下每年那一大笔为了招募、留存司机所需要的花费。正是因为这个原因，所以在很早的时候，Uber就开始了对无人车的探索和研发。

在2015年2月，Uber曾用大手笔，从卡内基梅陇大学机器人研究中心一口气挖走了包括拉菲·克里柯瑞恩（Raffi Krikorian）在内的40多位顶级专家，在匹茨堡组建了Uber的自动驾驶部，也就是后来的ATG业务部。此后，Uber又收购了微软的部分地图技术，挖走了必应地图团队的100位工程师，以充实自己的自动驾驶研发队伍。为了取得当地政府在研发、实验方面的支持，Uber高层积极与匹兹堡市政府斡旋。在各种努力之下，Uber的无人车研发曾一度十分强大，甚至在业内号称仅次于谷歌。

然而，在走向顶峰之后，Uber的无人车研发却急转直下。由于人事变动，克里柯瑞恩被罢免了ATG部门负责人。因为这一原因，克里柯瑞恩负气出走，而随他一起离开的业务骨干更是有数十人之多。更为麻烦的是，在克里柯瑞恩等“学院派”靠边站的同时，取代他们的

“激进派”只追求速度，而对安全的考虑则坐视不管，这导致了在整个研发过程中大小事故不断。最为严重的是，在2018年3月18日，Uber的无人车将美国亚利桑那州一名女子撞死，导致了“无人车撞死人第一案”。这起事故，让人们对Uber无人车的信心降到了谷底，而Uber也不得不宣布将无人车业务暂停，直到九个月后才重启。不过，所谓“沉舟侧畔千帆过”，重启无人车的Uber发现，在自己沉寂的这段时间内，已经有太多的新老对手超越了自己。由此可见，Uber要想率先将无人车投入到自己的业务，至少在短期内是不可能的。要依靠这块业务来赢得市场的认可，难度将会非常大。

Uber会不一样吗

有人说，上市对于“独角兽”来说，就是一个生死劫。在上市之前，通过故事和PPT，就可以把估值捧得很高，然而在上市之后，企业的价值就必须直接接受市场的考验。现在的Uber毫无疑问是“独角兽”之中的领军者，其庞大的客户群为人们提供了巨大的想象空间。然而，想象只是一种可能，真正的价值是要把想象变成现实，并且通过坚强的护城河来守护住这份现实。这一点，亚马逊做到了，Uber能做到吗？至少从现在看，答案还很不明朗。

达摩达兰说过，“市场是一个定价游戏，而不是一个价值游戏，当有年轻公司上市时，所有的情绪和动力都在推动资本估值。”Uber的老对手，Lyft在上市首日就出现了较大涨幅，但随后就迎来了暴跌。Uber会重走它的路，还是会走出另外一条路？且让我们静候答案的揭晓。

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