原油成本端来看，价格在2018年第四季度开始大幅回落，未来OPEC+可能会采取“小步慢跑”减产策略，即减产幅度较小，缓慢递减的方式，预计2019年上半年原油价格难以有明显改观，而对于沥青价格起到了压制作用。而原料供应方面，马瑞油后期的供应形式将会对未来沥青的供应产生一定影响。需求端上，下半年国家出台多项促进基础设施投资政策措施，预计明年基础设施投资有望企稳回升。虽然国内公路建设投资增速有所放缓，但公路项目重点将向农村以及贫困地区倾斜，水泥路面转沥青路面以及路面养护对于沥青需求起到一定支撑作用。综合来看，我们认为2019年沥青将继续维持供需双弱的格局，成本端的波动对于沥青价格影响较大，价格运行重心相较2018年将有所下移。
第一部分行情回顾
一、沥青现货市场走势分析
2018年年初以来沥青现货价格整体呈现震荡上行局面，春节前夕北方地区冬储行情支撑市场行情，而南方受制于雨雪天气，下游需求表现一般，整体价格表现较为平稳。节后原油价格不断攀升，沥青生产亏损使得炼厂开工积极性降低，在低开工率、低库存的情况下，供应紧张压力不断增大，沥青价格不断推升，沥青均价突破3000元/吨。而进入二季度，由于前期沥青价格上涨过快，导致炼厂出货压力不断增加，部分地区由于环保因素以及雨水天气增多，使得下游需求并未完全的释放。沥青现货价格整体处于震荡走势。进入第三季度，随着美国对伊朗政策逐步实施，引发市场对于原油供应短缺担忧，成本端价格不断上行。沥青供应量不及同期水平，同时地方政府专项债的加快发行、基建短板的加快补齐等政策的推动下，沥青价格再度被推高，部分地区现货价格突破4000元/吨。但“国庆”、“中秋”两节过后，天气逐渐转冷，北方地区道路施工逐步进入收尾阶段，沥青需求不断减少，南方地区整体需求平平，另一方面，原油价格大幅下跌，贸易商采取观望态度，沥青价格有下调压力。
二、沥青期货市场走势分析
2018年沥青期货价格整体呈现先扬后抑，年初受到OPEC减产协议提振，原油价格不断上行，北方沥青冬储对于市场又一定的支撑，主力合约价格升至2900高点，春节后沥青需求恢复较为缓慢，原油价格在前期大幅上涨后有所企稳，沥青期价呈现震荡走势。进入第二季度，美国宣布对伊朗进行制裁，油价再度进入上行通道，成本大幅上涨以及焦化料的利润较好，使得炼厂生产沥青积极性不高，供应资源偏紧，同时需求逐步回暖，沥青期价不断攀升。而进入第三季度后，全国雨水天气较多，部分地区遭遇台风袭击，对于道路施工造成一定影响，需求释放延后，沥青期价上涨幅度有限。“国庆”节前后，天气逐渐转凉，进入道路施工最佳时期，沥青需求迎来高峰，同时原油价格大幅上涨，主力1812合约一度攀升至3860元/吨，创下四年内新高。但进入十一月后天气逐渐转冷，北方地区道路施工接近尾声，南方沥青需求平平，原油受供给过剩影响大幅下跌，沥青价格承压下跌。
第二部分宏观经济走势分析
一、国内经济稳中求进公路固定资产投资规模高位运行
面对异常复杂严峻的国际形势和国内的改革发展任务，国内GDP总体平稳、稳中有进的发展态势，经济结构调整优化。2018年前三季度国内生产总值同比增长6.8%。分季度看，一季度同比增长6.8%，二季度增长6.7%，三季度增长6.5%。国内市场价格继续保持平稳运行态势。消费领域价格温和上涨，生产领域价格总体平稳，2018年前三季度，全国CPI上涨2.1%，涨幅比去年同期扩大0.6个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI上涨2.0%，涨幅比去年同期回落0.1个百分点。PPI年底有所回落，主要由于原油等大宗商品价格回落。PMI整体维持在50以上，制造业总体继续运行在扩张区间，但扩张速度放缓。
今年以来基础设施投资增速逐月回落的运行态势，下半年国家出台多项促进基础设施投资稳定发展的政策措施，着力聚焦补短板，重点投向铁路、公路及水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保和社会民生等领域。1-10月份，基础设施投资同比增长3.7%，增速比前三季度提高0.4个百分点，其中道路运输业投资增长10.1%，增速提高1.2个百分点。鉴于当前经济下行压力较大，预计明年基建投资增速有望企稳回升，将着力加大基础设施领域的补短板力度。但这并不意味着基建投资会大幅走高。目前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，优化经济发展方式，“大干快上”的粗放的发展方式将不会再出现。
今年前10月交通固定资产投资累计同比增长0.6%，其中公路交通固定资产投资完成1.7638万亿元，累计同比减少0.1%，高速公路、农村公路投资分别增长11.6%和1.5%，普通国省道投资下降14.4%；。分区域来看，西部地区公路固定资产投资与去年同期相比下降9.9%，主要由于新疆地区公路投资有所降温。而中部与东部地区投资额度有所增加。整体来看，今年国内公路建设投资计划基本完成，全年投资额度有望超越去年水平。
二、“十三五”后期公路建设增速放缓
2018年，全国公路系统以高质量发展为主要目标，以国家公路大通道、国高网并行线联络线、普通国道省道建设为重点，加大了公路基础设施投资力度，同时将加大对贫困地区高速公路、普通国道建设的倾斜支持。2018年将新改建农村公路20万公里，新增通硬化路建制村5000个，新增通客车建制村5000个，加强对外骨干通道建设和内部通道连接。2017年全国公路总里程477.35万公里，比前一年增加7.82万公里。公路密度49.72公里/百平方公里，增加0.81公里/百平方公里。二级及以上等级公路里程62.22万公里，增加2.28万公里，占公路总里程13.0%，提高0.3个百分点；高速公路方面，截至2018年11月高速公路工程建设统计，预计全年新增高速公路里程为7525.5公里，其中新建性质通车里程为6768.64公里，扩建性质的通车里程为756.86公里。“十三五”后两年仍然是国内公路集中建设、扩大规模的重要年份，更是加快成网、优化结构的关键时期。公路将继续保持一定的规模和速度。2020年我国将实现贫困地区国家高速公路主线基本贯通，提升贫困地区农村公路安全水平，到2020年基本完成乡道及以上行政等级公路的安全隐患治理。未来一个时期，交通部门将加快“十三五”规划内的项目，特别是中西部地区的重大项目的前期工作，确保项目的顺利实施。
第三部分 上游原油走势分析
石油沥青是原油蒸馏后的残渣，是原油重要的副产品，原油价格的变化对于沥青价格走势产生十分重要的影响。近一年石油沥青与全球三大原油价格有较强相关性，其中与SC原油相关性接近0.9，与Brent和WTI原油相关性也在0.6以上。但2018年频繁的地缘冲突使得原油价格在部分时段与沥青走势有所背离。
2018年原油价格虎头蛇尾，2017年年末OPEC与俄罗斯宣布延长减产协议后，以沙特为首的OPEC保持着较高的减产执行率，减产执行率超乎市场预期。而零星的地缘冲突助推油价持续上行，5月美国宣布推出伊核协议并恢复对伊朗制裁措施，计划11月初完全切断伊朗原油出口。委内瑞拉经济持续恶化，虽然政府推出多种措施试图恢复经济，但原油产量仍不断下降。供应短缺忧虑弥漫于市场中间。需求端方面，美国经济实现快速增长，中国经济稳中向好，虽然贸易纠纷不断，在一定程度上打压市场情绪，但实体经济依旧保持稳健。在多重利好刺激下，Brent原油一度升至86美元/桶，SC原油接近600元。但进入10月中旬原油进入下跌通道，一方面美国并未完全切断伊朗原油出口，并暂时豁免了八个国家和地区进口伊朗原油。另一方面，由于前期油价大幅上涨，OPEC+在今年六月份宣布增加产量，将减产执行率恢复至100%水平，在此后四个月中OPEC产量不断增加，市场由过去的供应短缺转向供应过。另外美国国内原油产量与库存不断攀升也主推原油跌势。总体上，2019年原油的供应仍存在过剩的可能性，将会压制沥青价格。
第四部分 石油沥青供给分析
一、沥青产量不及去年同期
2018年1-10月份，国内沥青产量为2147.92万吨，同比下降5%。分区域来看，华东地区是国内沥青主产区，产量占比达52.7%，东北和华南地区分别占18%和16%，其他地区产量占比较少。分省份来看，山东省、江苏省、辽宁省、广东省、浙江省是沥青的主要产地，这5省产量占比达到80%左右。分炼厂来看，2018年1-10月份，中石油、中石化、中海油以及地方炼厂的产量水平分别为572.98万吨、627.55万吨、161.07万吨、786.32万吨，市场份额分别达到27%、29%、7%和37%，其中国有炼厂整体产量与去年同期相比有较大幅度的下降，中海油沥青产量与去年同期相比下降25%。而地方炼厂沥青产量与去年同期相比有小幅增加。
马瑞油作为我国重要的沥青炼制原材料，在国产沥青原料中占比约47%，马瑞油API值为16，属于重质原油，是炼厂加工出产沥青的优选原料，目前地方炼厂以及中石油旗下炼厂利用马瑞油生产沥青。受到委内瑞拉国内经济环境不断恶化的影响，自2016年原油产量持续下降，截至2018年10月份委内瑞拉原油产量为117.1万桶/日，与2016年初相比下降120万桶/日。委内瑞拉原油产量的下滑也势必导致原油出下滑，2018年1-9月份马瑞油到港量为1049.9万吨，与去年同期相比下降20%，但是对于国内沥青生产影响较小，由于前期炼厂库存较为充足，仍能保证沥青正常生产。即使马瑞油供应量并未有明显提升，但随着进入冬季以后沥青需求持续降低，炼厂将会对马瑞油需求也将不断减少。鉴于委内瑞拉目前国内状况，马瑞油的供应将无时无刻牵动着沥青行业，但短期内马瑞油供应大幅减少的可能性不大，部分炼厂也在积极的寻找替代油品以防止出现断供的可能性。
二、产能持续增长炼厂维持低开工
“十二五”以来，随着国家大力发展基础交通建设，沥青需求量不断扩大，带动我国沥青产能增速迅猛。受到“十三五”道路规划、“一带一路”政策等刺激，部分炼厂继续扩大沥青产能，2018年我国沥青产能将达到4620万吨/年，同比增加5%。与去年相比，沥青产能增加的省份主要有山东、浙江、辽宁、广产能增加企业为辽宁华路、京博、青州金源、北海和源等炼厂。但进入“十三五”以来沥青需求量增速有所放缓，导致产量过剩，整体开工率维持在50%左右，产能并未充分利用。预计2019年沥青产能增速将不及2018年，炼厂将根据生产效益以及物料情况综合考虑。
由于沥青季节性明显，存在消费淡旺季，并与成本端密切相关。在需求旺季来临前，沥青装置开工率呈现明显上涨走势，而成本大幅上升后，炼厂开工意愿不强。2018年整体开工率波动较大，主要由于沥青生产效益不稳，炼厂间歇停产和转产较多。年初国内炼厂沥青开工率保持高位，开工率维持在60%左右。一方面部分地区道路施工收尾仍在继续，另一方面，北方地区冬储在有条不紊进行。春节后原油价格持续上涨，造成炼厂成本不断堆升，同时冬储行情也接近尾声，下游需求萎靡，炼厂开工率跌至50%附近。进入第二季度原料成本仍居高不下，沥青现货价格持续上涨，部分炼厂结束停产检修恢复沥青生产，整体开工率有所回升。但六月份现货价格涨势趋缓，市场观望情绪浓厚，造成了沥青“有价无市”，同时部分地区进行环保督查限制炼厂开工，特别是华北、山东地区六月份后沥青开工率持续低位，令全国整体开工维持在45%左右。进入三季度下游需求不断释放，沥青利润持续向好，炼厂开工积极性明显提升，开工率恢复至55%。国庆节后天气逐渐转冷，北方地区道路施工接近尾声，下游需求持续下滑，炼厂出货压力增大，南方地区沥青价格下行，贸易商采取观望态度，沥青需求平平，整体开工率降至45%附近。
三、沥青炼厂利润持续攀升
2018年沥青炼厂利润整体呈现先抑后扬的局面，上半年原油价格不断攀升，但下游受到天气、环保等因素需求迟迟难以打开，沥青价格涨势缓慢，炼厂利润由盈转亏。进入第三季度，传统需求旺季以及在政策刺激下，沥青需求不断回升，成本端大幅上涨，沥青供应量同比缩减情况下，沥青价格大幅上涨，涨幅在200-500元/吨，炼厂理论炼油利润维持在250元/吨。而进入第四季度，原油价格持续下跌，但沥青价格降幅较小，炼厂利润一度攀升至464元/吨，但随着需求持续下滑，沥青价格将继续下行，炼厂利润将持续减少。从沥青与原油比价来看，上半年沥青与原油的比价维持在相对低位，但下半年两者比价持续上行，沥青涨势大于原油，而随着四季度成本端与需求端走弱叠加，沥青与原油比价将有所回落。2019年原油价格预计将维持低位，对于沥青炼厂成本压力料将有所减轻。
四、焦化料分流作用明显
焦化料和沥青存在替代生产关系，从生产工艺来看，原料原油进常减压装置出沥青或焦化料。如果此时炼厂需要的是焦化料而非沥青，只要进行简单的生产调节，常减压装置就可转产沥青，炼厂可根据自身利润情况，选择生产沥青还是焦化料。今年上半年与沥青行情萎靡不振相反，焦化料需求表现较好，价格大幅提升，炼厂生产焦化料积极性大幅提升，一般来说，当焦化料与沥青的价差达到200元/吨以上时，炼厂生产焦化料更具有经济性，上半年焦化料与沥青价差一度升至到970元/吨。第三季度随着原油价格不断上涨以及沥青需求放开，沥青价格一度高于焦化料。两者价差维持在±200元/吨。但进入第四季度原油价格大幅下行，焦化料与沥青价格在十一月份均出现较大幅度的下滑。而随着北方地区道路沥青需求持续减弱，沥青出货压力不断增大，部分炼厂转焦化生产。从近几年的情况来看，流向焦化市场的沥青量有所增加，焦化料的分流作用明显。
第五部分 石油沥青需求分析
一、沥青需求整体偏弱
2018年1-10月份沥青表观消费量2667.60万吨，与去年同期相比下降6%，沥青整体需求偏弱。近几年来非道路沥青消费比例有所上升，据百川资讯数据统计显示，今年前十月非道路沥青消费占比13.3%，主要流向焦化、船燃以及防水市场。而在公路沥青使用方面消费占比则有所下滑，随着过去十几年的大规模公路建设，“十三五”期间我国公路新增里程已经出现了不可避免的下滑。2017年全国公路总里程为477.35万公里，增速降至1.64%，远低于2016年2.6%的增速。但是由于我国道路的总里程巨大，沥青整体依旧存在两方面的巨大需求。从铺装路面来看，我国目前水泥混凝土铺装路面占比仍然较大，因此在未来较长的一段时间内路面换铺对沥青需求的增多，将很大程度弥补新建道路对沥青需求的下滑。另一方面，从养护道路的占比来看，随着部分道路的建成时间逐渐增加，公路养护里程的占比也逐年增加。截至2017年我国养护道路总里程已经达到了459万公里，占公路总里程的97.74%，道路养护对沥青的需求也将长期维持较大的体量。未来路面换铺以及道路需求能够弥补新增道路减少的压力。
从PPP 项目的来看，2018年前三季度交通运输业PPP项目1758个，与去年同期相比减少125个，投资金额减少4183亿元，其中二级公路和高速公路项目数量分别降至279和269个。从项目规模和数量都有所减少，这主要因为PPP项目爆发式增长背后问题凸显，2017年年底多部委出台规范PPP项目的监管意见，PPP项目入库速度开始放缓。同时财政部开始对PPP项目库进行整理，一些不符合规范或者不适合使用PPP方式的项目逐渐被清理出PPP项目库。整体来看，随着未来监管的逐步严格和规范，PPP项目将由“量”向“质”进行转变，但交通运输行业仍将是PPP投资重点领域。
二、沥青进口有所萎缩出口再创新高
2018年国内沥青进口量出现明显回落，今年前十月沥青进口总量约在423.55万吨，与去年同期相比下降3%。总体来看，1-2月份进口量偏低，主要受到春节假期影响，而5月份进口量达到55.97万吨，为今年最高单月进口量。从进口来源上看，韩国仍然是我国最大的沥青进口来源国，1-10月份进口量为274.6万吨，占比为66%。新加坡进口占比达到22%。从价格来看第一季度由于国内沥青资源抽紧，加之国内价格持续走高，进口商积极进口沥青，进口沥青价格稳步上涨。进入二季度后沥青进口量增加有所放缓，一方面进口沥青价格追随国内沥青价格上涨，同时美元持续走强，进口价格优势逐步丧失；另一方面，目前燃料油利润好于沥青，尤其韩国部分炼厂转燃料油生产。进口成本的持续增加也令进口商持观望态度。进入三季度随着国内沥青需求的不断开启，沥青进口量维持高位，而四季度国际油价暴跌及国产沥青价格大幅走低，北方沥青需求持续走弱，贸易商观望态度明显，沥青进口量有所萎缩。预计2018年由于需求端走弱，整体进口量难以突破500万吨，不及2017年水平。
进口沥青利润方面，2018年上半年大部分时间华东地区沥青进口利润为正，主要由于上半年进口沥青价格相对国产沥青价格偏低，贸易商进口沥青有一定利润，这也提升了贸易商进口的积极性，但进入6月份进口价格的过快上涨使得利润快速流失，三季度后国内沥青价格不断上调，进口沥青跟随上涨，沥青扭亏为盈。但四季度后，国内沥青需求转淡，同时国内价格低于进口价格，贸易商承受较大亏损。
近几年来，中国沥青表观消费量不断攀升，但沥青出口缺不温不火，总体保持每年20-30万吨，不过，国内沥青产能开始过剩，主营炼厂正尝试加大出口缓解国内供应压力，2018年前十月沥青出口量为61.29万吨，与去年同期相比增加113%。目前，中国沥青出口厂家主要以中石化、中石油国营厂家为主。从沥青出口国来看，2018年中国超过90%的沥青出口至澳大利亚及东南亚地区，主要由于东南亚旅游业快速发展，公路网络建设的积极性不断提高，沥青需求量不断增大。澳大利亚的沥青市场主要以进口沥青为主，目前的年需求量大概在100万吨左右，沥青需求主要以道路养护为主。且未来5年，政府计划投资350亿美元新建6条高速公路，每年的沥青需求量有望增加5%-10%左右，对中国沥青出口有利好支撑。虽然今年沥青出口量大幅增长，但出口配额、税费等问题依然困扰着沥青厂商，短期内难以突破瓶颈，预计未来难以出现持续大幅增长的局面。
第六部分 供需平衡表解读与预测
2018年前十个月沥青产量不及去年同期，年初受春节影响整体产量维持低位，而沥青产量高峰出现在今年第三季度，最高月度产量为257.23万吨，与去年基本持平。预计2018年全年沥青产量将略低于2017年。出口方面，今年美元汇率大幅走强，进口沥青价格优势减弱，沥青进口量有所萎缩，从前十个月来看，上半年沥青进口量多于下半年，预计全年难以突破500万吨。相对于进口量弱势，进口量今年有较大幅度的提升，主要东南亚地区道路建设需求旺盛，刺激国内沥青出口，预计今年全年出口量有望大幅提升。由于今年产量与出口不及去年同期，而出口量大幅攀升，今年前十个月表观消费量有所下滑，但今年全年表观消费量仍有望突破3000万吨。
第七部分技术分析与展望
一、技术分析
2016年2月份，沥青期货在创出1624元/吨的上市以来的最低点后，整体运行中枢不断抬升，根据波浪理论，沥青期货指数已完成上升1浪、调整2浪、上升3浪和调整4浪、上升5浪，价格创下近四年以来价格新高，此后将跟随三条下跌浪。
二、后期展望
原油成本端来看，价格在2018年第四季度开始大幅回落，未来OPEC+可能会采取“小步慢跑”减产策略，即减产幅度较小，缓慢递减的方式，预计2019年上半年原油价格难以有明显改观，而对于沥青价格起到了压制作用。而原料供应方面，马瑞油后期的供应形式将会对未来沥青的供应产生一定影响。需求端上，虽然国内公路建设投资增速有所放缓，但公路项目重点将向农村以及贫困地区倾斜，水泥路面转沥青路面以及路面养护对于沥青需求起到一定支撑作用。
综合来看，我们认为2019年沥青将继续维持供需双弱的格局，成本端的波动对于沥青价格影响较大，预计2019年沥青价格运行区间在2500-3500元/吨。
（文章来源：方正中期期货）