报告摘要

环保去产能 大背景依旧：环保仍然是各地政府的重要考核指标，环保压力较大，预计采暖季限产力度也会较大。

产业链总库存处于低位 贸易商伺机囤货：焦炭价格虽然进入跌势，但产业链总库存仍然处于低位，这也从侧面焦炭供应偏紧的事实。目前贸易商多谨慎观望，目前港口与产地价格倒挂情况一定程度上有所修复，待焦炭价格降至合适位置时，贸易商很可能重新伺机囤货，这将促使焦炭价格的触底反弹。

焦炭成本上移：由于近期焦煤价格上涨，焦炭成本线已上移，根据我们的测算，目前主产地山西准一级焦成本在1900元/吨左右，从产地至港口的运费在200元/吨，焦化行业处于环保去产能的产业转型发展期，焦企需要一定的利润空间以完成产业升级，若以吨焦利润200元/吨计，那么焦炭理论价格约2300元/吨。从成本加合理利润的角度看，焦炭期货价格在当前位置存在很强的支撑。

似曾相似燕归来，又到逢低买入时：我们认为港口价格在2300一线支撑很强，按照一定的贴水，期货1901在2200一线同样具备很强的支撑。短期内现货价格仍然处于下跌态势，但期价下跌空间已经不大，预计将在低位反复震荡，现货价格则可能在环保预期发酵后，随着贸易商的重新囤货而企稳。

正文

我们在6月22日发布的半年报《环保抑制供给 需求存在支撑——2018年下半年策略报告》中首次指出2018年将成为焦化行业的去产能元年这一概念，我们认为在焦化行业去产能的大背景下，行业利润将长期保持在高位，不断在回调中做多焦化利润将成为主要的交易策略。

在确定了焦炭的大方向之后，我们在7月23日的报告《4000之后 螺纹价格走向何方》中首次指出，螺纹之后，焦炭将成为下一个风口，1980-2050 左右将成为焦炭 1809 以及 1901 很强的支撑，在此区间具备中长线战略买入价值。之后我们在7月29日的报告《螺纹之后 为什么焦炭将成为下一个风口》中对焦炭为什么将成为下一个风口做出了详细分析。

在我们上述两篇报告发出之后，焦炭价格从2000上涨至最高2800，最高涨幅达40%。随着焦炭价格的大涨，我们对市场变得谨慎，在深入调研及参阅大量政策文件后，我们在8月27日的深度报告《焦炭行业如何去产能深度分析暨汾渭平原调研总结——黑色金属深度研究系列（之三）》中指出，环保边际限产增强的空间较小，供给缺乏进一步的边际驱动力，在经历过去一个多月连续拉涨之后，短期内面临调整压力，将进入震荡调整期。在我们的报告发布之后，焦炭价格大跌至2200一线。

那么，在焦炭价格出现明显调整之后，焦炭价格能否风光再现，我们在本篇策略报告进行进一步分析。

一、环保去产能 大背景依旧

今年是焦炭行业去产能元年，而环保是促进行业整合的重要手段，从大气污染排放限值，到环保特别排放标准，再到特别排放，焦化行业的环保标准不断提高，伴随着环保标准及要求的提高，符合环保要求的大型焦化企业将进一步发展壮大，而环保不达标的小型焦化企业将逐步退出市场，焦化行业将完成产业的升级，行业的集中度也将逐步提高。

相比于往年的采暖季限产，今年的政策最大变量在于严禁“一刀切”，但不“一刀切”不代表不限产。唐山市《重点行业秋冬季差异化错峰生产绩效评价指导意见的通知》将焦化企业分为ABC三类，达到特别排放要求也只能是B类，要达到超低排放，才不予以错峰。《汾渭平原2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》提出“企业未按期完成2018-2019年秋冬季大气污染治理改造任务的，纳入错峰生产方案中，实施停产治理”。如果按照唐山的差异化标准，山西焦化(600740,诊股)企业可能多在BC类水平。

综合来看，今年采暖季大部分的焦化企业还将处于限产范围内，环保仍然是各地政府的重要考核指标，地方政府都希望从空气质量倒数的名单上除名，环保压力较大，预计采暖季限产力度也会较大。

二、产业链库存处于低位 贸易商伺机囤货

从9月份以来，焦炭价格虽然进入跌势，但库存总体上仍然处于低位，这也从侧面焦炭供应偏紧的事实。此轮焦炭现货提降，独立焦化厂库存虽有增高，但其实并不过高，而且才经过两轮提降，独立焦化厂库存在9月21日又开始下跌，从29万吨降低至26万吨。

从钢厂库存来看，目前钢厂的焦炭库存处于适中水平。我们认为矛盾的发起点可能再次来源于贸易商，从港口库存来看，主要港口库存已降至272万吨，前期贸易商的囤货已出手较多，目前贸易商多谨慎观望，目前港口与产地价格倒挂情况一定程度上有所修复，待焦炭价格降至合适位置时，贸易商很可能又发起新一轮囤货，这将促使焦炭价格的触底反弹。

目前焦炭产地（吕梁）准一价格为2330，若再下降两轮则产地价格为2130，悲观情况在本轮跌幅为五轮的情况下，吕梁准一价格将下跌至2030，那么，加上运费，吕梁准一的仓单成本将在2300左右，总体来看，当前1901合约下跌至2200-2300区间存在很强的支撑。在港口和产地价差进一步修复之后，预计贸易商可能卷土重来，推动焦炭价格新一轮上涨。

三、焦炭价格存在成本支撑

受近期焦煤价格上涨影响，焦炭成本线已上移，根据我们的测算，目前主产地山西准一级焦成本在1900元/吨左右，从产地至港口的运费在200元/吨，焦化行业处于环保去产能的产业转型发展期，焦企需要一定的利润空间以完成产业升级，若以吨焦利润200元/吨计，那么焦炭理论价格约2300元/吨。从成本加合理利润的角度看，焦炭期货价格在现在的位置存在很强的支撑。

四、似曾相似燕归来 逢低买入焦炭

近期焦化厂限产力度不大，10月份唐山钢厂将提前限产，预计焦化厂库存将继续累积，现货价格仍然将较为疲弱。但当前总库存低位的现状说明了行业总体供需紧平衡的格局，后期随着11月汾渭平原环保的加强，供给的收紧将使得焦炭现货价格企稳。

目前的市场和6、7月份的下跌有相似之处，均为贸易商去库存、港口产地价格倒挂，而总库存则一直处于低位。同时，7月底有对于8月20日环保加强的预期，当前则有对于11月环保加强的预期，我们认为当前的市场可能重复7月份的故事。近期随着产地价格的下跌，港口和产地价格倒挂的情况已经开始在修复，若产地价格进一步下跌，则港口和产地价格倒挂的情况将消失，重新激发贸易商从产地采购的积极性。同时，若价格进一步下跌，由于对11月环保加强的预期，绝对价格处于相对低位也将使得贸易商再度囤货。

似曾相似燕归来，又到逢低买入时，我们认为港口价格在2300一线支撑很强，按照一定的贴水，期货1901在2200一线同样具备很强的支撑。短期内现货价格仍然处于下跌态势，但期价下跌空间已经不大，预计将在低位反复震荡，现货价格则可能在环保预期发酵后，随着贸易商的重新囤货而企稳。

目前焦炭最大的风险由于近期供给的上升，导致螺纹价格持续疲弱。但我们认为螺纹受到高基差低库存的支撑，同时短期内建材需求仍然将持续，螺纹价格深跌的概率不大。10月份若供给端的环保方面再度对大幅放松的预期纠偏，则可能出现贴水修复，为焦炭价格再度走强提供良好的外部环境。

风险因素：终端钢材需求超预期；焦化环保力度加大（上行风险）；复产压力增强，下游需求持续走弱（下行风险）