国庆假期归来我国原油期货SC价格先大幅飙高直冲600大关，有“小原油”之称的燃料油一度涨停，但好景不长，周四油价又像坐过山车一样暴跌，创出节后新低。发生这一切究竟是何原因？后续油价是否会迎来转折点？

一、原油价格分析

10月以来油价走势分2个阶段：本周第一阶段因国庆假期国内原油价格与国际市场出现错位，国庆期间国际油价已经回落调整。国庆假期过后，国内原油期货SC却出现大幅飙升现象，其主要原因是我国在国庆假期降准1%，此政策保证了国内金融市场上资金的流动性，但也加大了投资者对后续经济增长的担忧。投资者预期人民币宽松环境带来通货膨胀及汇率走弱，因此节后归来股市大跌，资金选择做多大宗商品来对冲风险，油价一飞冲天。周二SC的暴涨也一度让WTI和布伦特市场跟随反弹。

转折点从周三夜盘开始，随着美国股市崩盘，全球金融市场恐慌指数飙升，油价走势进入第二阶段迎来大幅回落调整。一个交易日内WTI、布伦特、SC三大原油期货尽数回吐之前涨幅，而且截至周末来看市场恐慌情绪并未有效缓解，油价继续下探势在必行。

季节性上，BRENT价格走势在9月以来表现持续强于过去五年表现。进入10月正所谓物极必反，油价触顶后有快速跳水迹象。

二、原油基本面

基本面上，供需结构最直接的指标就是库存，历史上9月以后原油市场通常会进入季节性累库存阶段，季节性的累库存会减少油价上涨动力，但并不一定会导致油价大跌，关键还是看累库存变化是否持续超市场预期。美国10月5日当周EIA库存报告显示原油库存 +598.7万桶，至此自9月中旬以来库存累计已经超过1580万桶，半年来第二次出现库存超过5年均值；近期增速超过过去5年平均，这是需要警惕的信号，四季度我们需要高度关注库存变量是否超预期。而下图从库存增速来看，近期提速明显，后期需密切关注该指标。

裂解差方面，汽油裂解差持续恶化对油价形成明显拖累。本周三开始美国汽油价格一度2个交易日内下跌近10%，另有数据显示今年2季度以来美国汽油消费增速为负，进入9月下旬以来美国汽油裂解价差迅速恶化，变下行速度和幅度之快是五年之最，而欧洲汽油裂解差早在这之前就已经持续走弱创出5年来新低，这对原油市场来说是一个重大利空因素。虽然柴油裂解尚可，但对于原油提振作用有限，尤其对美国来说仍无法对冲汽油裂解跳水带来的冲击。

另外中国地区的裂解价差自6月以来持续上涨，当前阶段也基本维持高位，下半年炼厂利润有明显好转，但因为今年成品油消费税执行到位，中国地方炼厂实际利润远没有图表显示的含税裂解差那么高。我们需注意随着地炼开工率已到高位，供应量增大，成品油市场后期存回落压力。

三、宏观因子

1．全球信用收缩

美国经济数据和加息预期使得美元表现依旧强势；在贸易战影响和美元强势的背景下，人民币继续小幅贬值。总体来看，美元走势依旧强劲，离岸美元信用也有明显的上行趋势。因此我们认为全球信用收缩逻辑依旧。全球信用收缩背景下，诸多新兴市场国家汇率也受到较大的压力。

从我们关注的“新兴市场股市/发达市场股票指数”这一指标来看，18年以来该指标持续下行。伴随着美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策导致新兴市场货币相继大幅贬值，引发资本大量流出和金融市场振荡，新兴市场经济前景堪忧，资金风险偏好继续下行，这将抑制大宗商品需求，进而打压价格。

2．全球股市表现

本周金融市场发生的最重要的事情就是美国为代表的发达国家股市与中国为代表的新兴市场股市同时大跌。周三美国股市暴跌给美国人对经济和股市的信心重重一击。美国全国广播公司（CNBC）称，美国股市的重挫使华尔街经历了特朗普上任以来最黑暗的一天。道指和标普指数创下自2月初以来的最大单日跌幅。

美债收益率连续上涨，推动了美元强势，对全球经济尤其是新兴市场形成较大冲击，对大宗商品需求形成利空。今年铜价持续疲弱，在铜价难以有效改变被动局面下，铜油比指标修复很可能预示油价转弱，这是我们需要关注的一个利空因素。

今年以来市场关注的焦点一直是伊朗制裁带来的供应侧因素，这类因素通常是天然利多因素，因此油价整体易涨难跌。但随着时间推移，四季度投资者对需求端的考量，宏观经济后续发展，信用体系收缩，原油的季节性累库存四个因素更加值得我们关注。原油价格延续前期强势难度增大，一旦这四大因素形成利空共振，油价大幅度回调就会出现。（作者单位：海通期货）