导读：
2018年螺纹高消费的原因是什么，这个因子能否演变为2019年的另一种形式的操作机会？2016-2018年连续三年焦炭都有一波气势如虹的上涨行情，2019年还会有吗？2019年卷螺价差是否存在像1901一样大幅偏离均值后回归的机会？铁矿石是被挤的最干的品种，2019年是否适合多头配置？焦煤1909合约交割标的修改后是否存在单边或套利机会？动力煤明年有趋势性做空的机会吗？
今天在这里跟大家回顾2018年并对2019年黑色品种的投资机会进行分析。
一、2018年黑色品种走势分析
我们先回顾2018年黑色品种的走势：
一季度：1月-2月中旬，市场整体窄幅波动，2月底螺纹钢厂和社会总库存创3年来新高、铁矿石库存创历史新高、焦炭库存创样本统计以来新高。市场普遍认为今年需求将较差。并且叠加去杠杆资金流动性偏紧的预期，黑色品种开始大幅下跌。3月中下旬美国对进口中国钢材加税，中美贸易战预期升温导致市场恐慌情绪加剧，市场加速下跌。
二季度：库存开始持续大幅下降，房地产投资、销售和新开工增速超市场预期，需求并未转差只是延后的观点普遍被大家认可，并且央行降准释放流动性，中美贸易战出现缓和端倪，黑色系止跌并持续上涨。
三季度：库存持续下降的时间和幅度超预期，库存由历史高位下降至低位，房地产新开工面积增速继续上升，需求好于预期，并且基建端政策托底意愿增加、环保使得供给端持续受到扰动，钢价继续上涨，成功实现V型反转。
四季度：房地产销售增速下滑，市场担忧新开工高周转不可持续，汽车产量转为负增长，基建受资金端限制改善空间有限，未来消费预期转悲观。并且环保取消一刀切，未来产量将大幅释放。但库存较低且仍在持续下降，于是形成了短期供需较好但未来悲观的局面，期货价格也呈现震荡走势。进入11月中下旬后螺纹成交萎缩，库存降幅收窄，累库的预期增加，钢价跌破震荡下沿，重心下移，钢厂利润压缩，原料价格也承压下行。
图1：2018年螺纹钢价格走势
数据来源：wind
二、2019年投资机会
接下来我们重点分析2019年的投资机会，将以问答的形式来和大家分享：
问题1：
2018年螺纹高消费的原因是什么，这个因子能否演变为2019年的另一种形式的操作机会？
在2017年底80-90%的人对2018年的消费持悲观的态度，主要认为政府调控房地产，房地产销售下滑，新开工将大幅下降，基建投资下滑，螺纹消费将下降。然后基建端符合大家预期，而房地产新开工远超市场预期。
主要因年初房地产企业融资渠道和融资成本大幅增加，房企高周转的意愿大幅增加，而且房地产的库存无论同比还是环比持续下降，即使在销售下降的情况，房地产也有实现高周转的能力，于是我们就看到历史上罕见的房地产新开工领先销售的局面，碧桂园、绿城等房企公开表示要加快高周转，房地产新开工面积增速持续上升，螺纹消费大幅增加。
随后房地产销售增速也回升，但随着棚改货币化在部分地区取消以及政策调控，8月销售增速又开始回落而且一直持续，其中9、10月的当月销售已下降为负增长，而新开工增速持续增加，直到10月开始拐头。销售负增长，新开工高速正增长，房地产累库很快就会到来。房地产累库后房企就无法实现高周转了，所以市场对未来消费偏悲观。因高周转透支了未来的土地开工，即透支了未来螺纹的消费，将使得远月的消费弱于近月，而且目前螺纹库存低，1905基差较大，基于此逻辑推荐螺纹钢1905-1910正套，价差在50-100介入，目标300。
图2：螺纹钢5-10正套走势
数据来源：wind，易则研究
问题2：
2016-2018年连续三年焦炭都有一波气势如虹的上涨行情，2019年还会有这样的上涨行情吗？
我们先回顾近三年中每年最大的一波焦炭上涨行情。
2016.9.11-11.11焦炭1701上涨91.50%，上涨原因为焦煤短缺造成焦炭开工下降，焦炭供不应求价格大涨。
2017.6.9-9.1焦炭1801上涨91.08%，上涨原因山西环保导致焦化开工下降，下游钢厂利润1000左右，高炉开工率上升，焦炭资源紧张，价格持续上涨。
2018.7.9-8.17焦炭1901上涨36.63%，环保导致焦化开工下降，下游钢厂利润在1200左右的历史高位，对焦炭上涨容忍度较大。
我们不禁要问为什么焦炭期货每一轮上涨和下跌持续的时间很长并且涨跌幅度很大，尤其是2016年以后这种现象开始加剧？
我认为主要的原因有两点：
1、焦炭的现货上涨和下跌呈现较强的周期性，不会像有些品种今天涨明天跌，焦炭一般以月为单位持续上涨或下跌，这就决定了焦炭期货持续上涨或下跌的时间很长、涨跌幅很大。
2、自2016年开始，焦炭期货对现货的影响开始加大，也就是说焦炭期货的价格发现功能在产业上体现得更加明显，焦炭现货价格的调整频率由每月调整一次改为每周调整一次，举个例子，焦炭在2016年前每月提涨100元/吨，那在2016年后因为每周提一次价，在相同的涨价环境下，每月可提涨400元/吨， 这就将促使焦炭期货的涨跌幅度扩大。
2019年是焦化产业升级最重要的一年，山西焦化(600740,诊股)产业升级方案提出三大目标：
一是产能产量目标：严格控制焦化建成产能，力争全省焦炭年总产量较上年度只减不增。2018年底前完成焦炉淘汰的，其焦化产能按现有100%置换；2019年底前完成淘汰的，按现有90%置换；2020年底前完成淘汰的，按现有80%置换；2020年后完成淘汰的，按现有50%置换。
二是环保排放目标：2019年10月1日起，全省焦化企业全部达到环保特别排放限值标准。到2020年，全省焦化行业颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放量较2015年下降40%以上。
三是装备升级目标：到2020年，炭化室高度5.5米以上焦炉产能占比达到50%以上，焦化装备水平明显提升。焦化产业升级将对焦炭价格形成支撑，明年仍有可能出现一波气势如虹的上涨行情，不过受明年钢厂利润大幅收缩的影响，焦炭涨幅可能不如前三年。
图3:2016-2018年焦炭期货走势
数据来源：wind
问题3：
2019年卷螺价差是否存在像1901一样大幅偏离均值后回归的机会？
卷螺1901价差曾一度达到-390，截止今日收盘价差收敛为20。我曾写过一份《做多卷螺价差1901套利策略》，然后备注储备策略。
这篇策略报分别阐述了1、驱动逻辑、2、驱动逻辑分析、3、热卷与螺纹的基本面现状及趋势、4、尚未到卷螺价差扩大的时点、5、卷螺01价差历史回顾及安全边际探讨、6、涨跌空间预测、7、策略评级
策略的主要逻辑是：房地产“高周转”可能于12月或者明年一季度终结，进入12月特别是到次年1-2月房屋新开工面积环比降幅达50%，因此螺纹钢1901合约对应的消费淡季行情。12月为热卷主要下游终端汽车产量旺季而且1-2汽车产量环比降幅25%（远低于房屋新开工面积的降幅），因此热卷1901合约对应的是消费相对旺季行情。即进入12月后螺纹强于热卷的局面将弱化。
最后给的一个结论：做多卷螺1901价差安全边际较高，但产业驱动不支持，需耐心等待时点（11月下旬及以后）和产业基本面变化（螺纹与热卷的库存变化的转变）。
随后在10月底对螺纹新国标实施对卷螺1901价差的影响进行了评估，螺纹新国标于2018年11月1日起实施，但只要在11月1日前注册的螺纹钢仓单仍可在1901上交割，而且我们看到螺纹钢的仓单在10月中旬后大幅增加，因此新国标对卷螺1901影响不大。
进入11月后螺纹库存降幅持续收窄，在11月15日热卷的降幅大于螺纹的降幅，我推荐此时介入做多卷螺1901价差套利，当时价差在-280左右，随后市场与我的预期基本一致。
2019年上半年房地产企业因库存较低，目前房地产的库存消费比已下降至2012-2013年的水平，房地产的韧性将较强，新开工增速下滑速度将低于预期，而汽车库存高企，消费端发改委明确表示不会实施购置税优惠政策，汽车产量较难有提升。而且新国标螺纹成本增加150-200将在1905上体现，因此产业驱动卷螺1905价差进一步扩大，不建议做均值回归。
图4：四季度卷螺1901价差走势
数据来源：wind，易则研究
问题4：
铁矿石是被挤的最干的品种，2019年是否适合多头配置？
2016年以来黑色品种中铁矿石涨幅最小，也就是水分最少的品种。2019年四大矿山仍处于增产周期，矿价难有大的起色，不建议将多头配置在矿石上，可配在焦炭上。
问题5：
焦煤1909合约交割标的修改后是否存在单边或套利机会？
表一：焦煤交割标的修改前后对比（1907开始采用新的交割标准）
数据来源：大连商品交易所
表二：交割替代品及升贴水
数据来源：大连商品交易所
表三、符合1905的标准交割品山西简混煤贴水1909合约240元/吨
数据来源：公开资料整理，易则研究
自1907合约后焦煤合约的标的进行较大的修改，新合约标的质量要求更高。
焦煤1905-1909反套投资策略：理论上同时满足新旧交割标准的最差旧合约标准交割品A10.5S1.4V24G75Y25CSR55贴水新合约290元/吨。即就交割品来看焦煤1909的估值比1905高290元/吨。我们按照交割量较大的山西简混煤计算1909的估值较1905高240元/吨。
入场时点：价差0-50介入
风险：
1、卖方在1905上交割低硫优质焦煤（理性分析不可能），4个月持仓成本166元/吨，即1909价格较1905高210元/吨，才存在正向可交割套利机会。
2、1905交割前供不应求价格大涨。（根据季节性评估出现这种情况的概率比较小）
问题6：
动力煤明年有趋势性做空的机会吗？
2018年动力煤市场供求矛盾不突出，政府运用进口煤政策的放松和收紧对价格的调控非常有效，坑口库存同比下降，港口和电厂库存大幅增加，这种库存结构决定了动力煤较难深跌和大涨，所以2018年就是一个震荡格局。
2019年已建成并试运行的煤矿产能利用率将进一步提升，产量将大幅释放，增速高于2018年。而居民负债率达到49%左右，居民可支配收入增速下降，经济增速存下滑预期，消费端较难有大的提振，将影响制造业的扩张。而且四季度工业企业利润大幅下滑，明年企业主动扩张意愿下降。
综合来看明年动力煤的消费增速将大幅下降，产量增速上升消费增速下滑，明年产销矛盾将较突出，不过要注意明年动力煤进口煤政策的调整以及价格接近长协后会受到较强的支撑。
图5:2018年动力煤期货价格走势
数据来源：wind
本文首发于微信公众号：美尔雅期货。