本文作者： 扑克智咖刘鑫，融瑞投资。

笔者在前期一系列关于大宗商品下行的文章中，详细论述了本轮大宗商品下行周期的开启时间点以及相关驱动力，随着大宗商品价格的大幅下行，2019年大宗商品依然面临较为沉重的下行压力，当下以及未来较长时间依然处于2011年以来的长波熊市之中，全球经济共振放缓，尤其全球房地产面临的下行压力有望加码，依然会在需求端对整体大宗商品形成有效压制，尤其需要警惕的是全球债务风险很可能正在积聚利空动能。

但是鉴于整体大宗商品期货价格已经大幅走低，一部分商品期货价格较现货价格形成大幅贴水，已经部分反应并纳入了需求走弱的因素，同时短期内美国经济大概率不会出现断崖式下行、以及2019年美元的潜在走弱、大宗商品所在产业链条维系原材料与产成品低库存尤其是原材料低库存、中国稳增长举措加码等综合因素有望阶段性对大宗商品价格形成一定弱支撑等综合因素，不排除会重演 1980-2000年大宗商品长波熊市中弱反弹的现象，但是不改抵抗式下行趋势，同时在前期文章中，笔者给出了不同于其它大宗商品金是唯一具有上行动力的品种的原因，尽管黄金价格已经出现上行，但是2019年黄金依然具备买入配置价值，为了更好说明这个观点，笔者将从如下几个方面进行论述说明。

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2019年全球经济共振放缓依然会在

需求端对大宗商品整体形成有效压制

1、全球经济共振放缓依然在进行之中，2008年2季度开始，除了美国经济一枝独秀，欧洲和中国经济均开始逐步走弱，伴随着美联储加息和美元走高，部分新兴市场面临着经济放缓与局部系统性风险频发，这导致了大宗商品在2018年4季度初大幅走低，2019年，作为全球经济增长的主要引擎之一的中国依然面临下行压力，中国12月制造业PMI 49.4，预估为50.0,2016年7月以来首次低于荣枯线，而欧盟、日本等非美发达经济体在紧财政与出口打击下稳住其内部经济有较大难度，当下欧洲央行确认在12月底退出QE，但是鉴于欧洲经济的持续疲弱，2019年欧洲是否会如市场预期加息有很大不确定性，资金流出欧洲流向美国有望持续，这对欧洲本来疲弱的经济并不是好消息，日本经济也难言乐观，三季度GDP修正值环比减少0.6%，折年率为-2.5%，是4年来的最大降幅，投资与消费两大支柱持续低迷，未来经济前景难言乐观，就中国以外其它新兴经济体而言，资金外流以及全球经济共振放缓带来的压力有望持续，全球经济共振放缓依然在进程中，整体大宗商品价格依然受压于弱需求将持续

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2、美国作为全球经济增长的主要引擎正在面临下行压力，近期美联储近期下调了美国2018和2019年GDP增速预期，上调了2020和2021年失业率预期，下调了2018和2019年的PCE通胀预期。减税对其经济的拉动作用预计将在2019年边际弱化，投资增速将逐步放缓，而美股和美房地产下行压力的不断增加均会对消费产生负面影响，当前美国居民部门资产负债表相对健康，依然会对消费有一定支撑，但是随着美国经济下行压力逐步增加，美国经济顶部回落步伐难以改变，全球经济共振放缓的动能有望加码，大宗商品需求端弱化将持续。

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全球经济共振放缓背景下2019年上半年

美国和中国经济依然有一定韧性

1、美国债期限息差（美10年期国债与2年期国债收益率差值）是影响风险偏好最重要的指标之一，核心在于美国债期限息差缩窄尤其是美利率曲线倒挂往往是美国经济向下拐点或者说经济衰退的重要前瞻指标，在过去近40年，美国经济衰退前，美国利率曲线均出现倒挂，当下以及可预见未来，美国债期限息差有望继续维持低位，甚至倒挂，原因在于长端利率受压于美国股市楼市下行以及全球经济放缓动能强化，资金对美10年期国债的配置难以弱化，而短端利率在美联储依然有加息空间背景下维持坚挺，美国债期限价差维持低位将持续从风险偏好降低角度对包括股市、大宗商品等风险资产价格形成压制，但是就当下以及2019年上半年而言，美国就业市场良好，薪资依然相对强劲，薪资增速支撑消费成为美国经济的主要动力，2019年上半年较难看到衰退，美国经济增速的驱缓向下的过程中对大宗商品的还有阶段性的弱支撑，但是随着美国经济动能的不断弱化，2019年年中左右，美国经济衰退预期有望抬升，这个预期抬升因素之一就是下行压力加码的美国房地产。

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2008年以后，随着全球流动性泛滥和超低资金成本，资产价格泡沫不断涌现，全球房地产首当其冲，全球范围内房地产均面临较大压力，而且随着2019年全球经济共振放缓和高房价反噬，，房地产压力将逐步增加，发达经济体（以美国为代表）、新兴经济体（以中国为代表）房地产下行周期均已启动，大宗商品整体压力也将由此增加，就全球经济龙头美国而言，房地产下行压力已经开始显现，随着美联储加息，美国住房抵押贷款利率持续攀升，进入12月美国30年期抵押贷款平均利率达4.7%左右，虽然较11月有所下行，但是依然接近过去7年以来高点，美国房价也开始下行，9月美国标普/CS房价指数同比5.2%，连续6个月下行，10月新屋销售544千套，为2016年4月以来新低，从历史上看，房地产显性放缓都会带来轻则经济严重放缓，重则危机爆发，其负面杀伤力要大于金融资产比如美股的大幅下挫，从下图可以看到美国房地产与美经济相关度极高，随着房地产下行压力增加，包括美股和大宗商品在内的风险资产受其向下拉拽力逐步增加。

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2、为了稳定经济，过去一段时间，中国采取了一系列密集稳增长举措，这些举措对抑制经济过快下行有定阶段性正面作用，尽管依然难改经济下行趋势，核心在于在地方政府、企业部门、居民部门债务均突破风险值的背景下，尤其是高房价对消费挤压已经成为既定事实背景下，继续加大地方债发行和“行政命令”加大小微民营企业信贷以及发债等融资扶持举措对终端需求提振有限的同时，在经济下行终端需求不畅背景下，中期内系统性风险也就是债务风险不减反增概率较大，进入2019年，在宏观政策的逆周期调节作用下，1季度社融、M1等宏观指标有望触底回升，风险偏好有望短暂抬升，会对包括大宗商品在内风险资产有一定支撑，但是很难持续，核心在于终端需求的疲弱很难得到根本性改观。

2016年以前M1同比增速与中国工业增加值高度相关，而之后两者相关性极差，核心原因在于金融大放松尤其影子银行大行其道带来的M1增速大幅飙升不但没有有效刺激经济还带来了风险，未来随着宽货币和宽信用推进，行政命令指引下的企业债发行提升和小微民营企业信贷的增加有望会在可预见未来提振M1同比增速，但是终端需求受制于国际与国内经济放缓压制，难以有效好转背景下，加大对民营企业资金支持虽然会阶段性改善企业信用风险，但是中期新的系统性风险也就是债务风险有望加强，同时随着经济下行趋势难改，PPI下行依然存在下行压力，国内南华商品指数和PPI向下调整期往往伴随着企业利润的向下调整，从11月数据来看，并未看到非国企、中下游行业和小企业利润占比的提升，表明当前利润结构并未出现明显改善。11月份的PPI当月同比已下行至2.7%，连续5个月增速收窄，未来供给端约束有望继续放松，上游工业品价格将逐步回归弱需求因素主导，PPI和工业企业利润下行过程或将延续

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随着地方专项债发行的增加，基建有望企稳回升，在2019年上半年有望对大宗商品价格形成一定支撑，但是房地产依然难言乐观，前期房地产去库存和棚改货币化导致的全国房价飙升，大幅增加居民负债的同时严重挤压了居民其它消费，就当下而言，尽管商品房库存持续下降，但从销售来看，商品房销售面积也在持续下滑，尽管近期局部城市开始放松对房地产的调控，但是难以全面放松，如果全面放松，中国经济将继续被房地产绑架，那么整个中国经济的结构性矛盾不能得到根本缓解，同时高房价已经对居民买入商品房能力形成了有效反噬，尤其是随着经济下行，居民实际收入增速不断下滑的背景下，居民继续加杠杆的空间已经不大， 2018年8月以后房企拿地增速明显下滑，进入2019年尤其2019年年中以后，房地产投资增速有望明显下行，大宗商品整体与中国房地产相关度很大，中国房地产的羸弱对未来大宗商品价格形成的压力难减。

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全球流动性拐点向下背景下

债务风险正在积聚利空力量

1、全球流动性拐点向下趋势已经形成，从近期的美联储声明来看，加息路径整体下修，但缩表仍将持续，从点阵图上看，对于2019年的加息预期从3次下修至2次，对于长期利率的判断也从3%下修至2.8%。但另一方面，美联储目前对于缩表的态度没有发生变化强调缩表节奏不变，这也是2018年以来对全球总量流动性带来收缩的关键；就欧洲而言，欧洲央行经历了四年量化宽松，开启货币政策正常化的道路，2018年12月末停止量化宽松后，欧央行有望在2019年末进行第一次加息，但是鉴于欧洲经济的持续疲弱以及欧洲内部的不稳定因素依然存在，包括意大利财赤争端，英国脱欧等，欧央行放缓紧缩的步伐概率依然很大，但是依然改变不了欧洲缩减流动性的事实，全球流动性拐点下行趋势背景下，包括股市和大宗商品在内的风险资产面临的压力不减

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2、在全球流动性紧缩背景下警惕未来债务风险的发酵：随着全球流动性拐点向下动能的强化，全球高收益债/垃圾债的违约对风险资产产生的负面压力有望强化，从历史上看，美高收益债的违约与美经济有很大向下拖拽作用，同时对于包括股市和大宗商品在内的风险资产价格有明显的压制作用，从高频数据来看，美国高收益债/垃圾债收益率明显提升，近期高收益债与投资级债息差显性走扩，未来随着全球流动性拐点向下压力加码和全球经济放缓，市场对企业未来现金流及盈利担忧攀升，总量达到9.1万亿美元的美国公司债占GDP比重已达近74%的历史高点，而未来三年美国将迎来企业偿债高峰期，随着经济放缓和公司营收水平降低，高收益债违约概率也在加大，未来有望成为美股和大宗商品主要下压力因素之一。

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3、除了美国，欧洲和新兴市场垃圾债市场也难言乐观，从近期数据来看，伴随着全球流动性缩减和经济共振放缓，欧洲和新兴市场垃圾债收益率显性抬升，未来这一态势有望持续，将对大宗商品整体价格走势压力逐步增加。

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2019年美元潜在走弱有望

对大宗商品有一定支撑

2019年美元有望高位回落，这利多黄金，有望对黄金形成显性支撑，同时对其它大宗商品带来一定支撑，但是受制于需求端弱化，美元潜在走弱对其它大宗商品整体支撑有限

1、决定美元走势的因素包括：美国与其它主要经济体尤其欧洲经济差值，从下图可看到，2014年以前主要是美同非美经济体其欧洲的经济差值是决定美元走向的主要因素，而2014年以后欧美央行总资产增速差是决定美元走势的重要因素，就未来来看，随着美国经济放缓动能强化，美欧经济增速差有望缩小，美元有望承压，但是从欧美央行缩减流动性角度上看，也难言对美元有持续支撑，美联储缩表依然在进程中，同时从欧洲央行近期公布的会议记录来看，欧洲央行有望继续推进货币正常化进程，欧美央行总资产增速差有望维持弱势，对美元形成一定压制，决定美元走势的另一要素是美国与其它主要经济体息差，如果美联储大幅加息，拉大与其他主要经济体的息差，那么美元升值触动力加大，反之亦然，这尽管不是绝对条件，但确是重要条件，美联储本轮加息周期已经进入尾声，尽管市场预期2019年下半年欧洲央行加息，但是欧洲经济的持续走弱以及意大利财政预算危机的因素未来有望使这种预期不断弱化，但是鉴于美联储加息进入尾声，美欧息差阶段性触顶预期依然会逐步强化，进而对美元形成一定压制。

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2、2019年尤其2019年2季度之后，随着美国经济动能进一步放缓叠加美联储本轮加息终结预期强化，美元下行动能有望加大，这将对黄金形成有效支撑，同时全球经济共振放缓以及美长端实际利率的走低有望对黄金形成有效上推力。

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3、就其它大宗商品而言，美元潜在走弱对部分大宗商品形成一定支撑，尤其对于铜，随着美元走弱，会对第一大铜生产国和出口国的智利比索形成一定支撑，进而对铜价产生支撑，同样的作用也会产生于巴西雷亚尔，但是这仅仅是从汇率角度来考量，从需求端来看，整体大宗商品受制于弱需还要持续相当长时间，因此，美元未来向下动能的强化对黄金以外的其它大宗商品只能是维持弱支撑

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OPEC减产难改原油价格弱势

1、以史为鉴：1980年代OPEC在全球经济下行过程中的减产并未对原油价格形成有效抬升，1981-82 年的全球经济衰退，世界石油需求量由5160 万桶/天降到4570 万桶/天，石油价格开始快速下跌。在这种情况下，OPEC 决定限产保价，1981年开始OPEC就开始减产，从1981年减产量400万桶/天，到1986年85万桶/天，但是国际原油价格依然持续下跌，主要原因是1981年至1986年，全球GDP名义年平均增长率为约为5%，实际年平均增长率仅为3%左右，而在1970-1980将近10年间，该数据分别为近15%%和4%，全球工业增加值大幅回落，需求端的压制抵消了OPEC减产带来的利多影响，同时从历史上看，OPEC最后的实际减产量一般来说在减产协议量的60%-70%左右，其中一个重要原因是在OPEC减产时常伴随着减产豁免权的国家，和非OPEC国家增产抢占市场份额，由此产生的“囚徒困境”往往使OPEC减产大打折扣，在1985随着OPEC减产过程中原油价格持续下跌，OPEC 成员国的GDP 均下跌大幅下跌，尤其沙特，在此情况下，1985 年12 月OPEC 部长级会议决定将策略由限产保价转为争夺市场份额，原油价格之后开始大幅下行。

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2、就当下而言，虽然OPEC减产，但是全球经济正在共振下行过程中，尤其美、中、欧三大经济体工业生产均掉头向下，原油需求端难见好转，同时OPEC国家和非OPEC产油国家普遍面临高债务压力，随着经济放缓和限产，如果原油价格受制需求维持弱势，这些国家将面临巨大财政问题，OPEC最后实际减产量很难达到减产协议量，，更何况2011年以后美国原油产量在全球原油产量中的比重不断增加，这些都使OPEC减产对油价提振产生负面压力。

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以史为鉴：大宗商品长波

熊市中的反弹动能

当下大宗商品很可能处于长波熊市中，这波熊市起始于2011年，2011年以后大宗商品整体处于震荡下行，未来相当时间甚至未来几年大宗商品有望依然处于长波熊市中，但是长波熊市并不意味着大宗商品价格一直向下低迷，未来也会有短期或中期反弹，为了更好的探究这个问题，笔者以1980年至2000年近20年大宗商品长波熊市与当下进行比对，并回顾长波熊市期间的几次反弹，以寻求未来大宗商品潜在反弹因素

1、 1980年-2000年近20年大宗商品长波熊市之前的10年牛市背景：也就是1970-80年近10年的时间，全球大宗商品包括原油价格大幅上涨，全球经济快速增长尤其日本和美国等工业国家的高速增长，尤其是日本制造业的快速发展是大宗商品大幅上行的主要动力之一，就原油而言，1973年和1979年两次地缘政治因素是原油价格上涨的外部原因，同时全球粮食减产以及原油价格上行带来的通胀上行也使大宗商品的金融属性得以充分发挥。

1980-2000年大宗商品进入长波熊市，主要原因是主要国家工业化过程结束，全球工业增速中枢下降，尤其是日本作为第二大经济体在1989 年泡沫破裂后，进入了“失去”的十年，也减少了对资源的需求；同时在1970-1980近十年全球经济高增长期，商品价格的高企鼓励了过度投资导致产能过剩，进入1980年以后，随着全球经济缺失新的经济增长动能，经济放缓，需求疲弱给过剩的大宗商品带来了压力。

2、 起始于2011年以后的大宗商品熊市之前的10年牛市背景：2000年至2011年期间，尤其是中国加入WTO以后中国的工业化进程加快，是本轮大宗商品大牛市的主要贡献因素，同时其它新兴市场国家也开始进入工业化城市化加快进程中，而发达经济体基础设施重建，均加大了大宗商品整体需求，从供应端来看，由于上一个熊市周期持续时间很长，很多大宗商品行业长期投资不足，需求快速增长背景下，大宗商品价格上行，而中东地缘政治因素频发以及负面天气对农产品(000061,诊股)负面影响使通胀在后期大幅上行，大宗商品的金融属性使资金大量涌入大宗商品市场进行配置。

2011年以后大宗商品进入了长波熊市周期：尽管2008年以后全球范围内流动性泛滥、扩张的财政政策，尤其中国频繁的逆周期刺激举措熨平了经济周期，但是全球缺失新的经济增长动能，尤其中国作为全球第二大经济体，工业化未老先衰，城市化也在减速，尽管中国去产能使全球商品整体供应没有上一波大熊市那么过剩，但在需求走弱的情况下，总体供应还是偏松；尤其需要注意的是，2008年全球货币大放水之后，全球债务达到前所未有的高度，这不仅透支了未来经济增长动能，也抑制了未来刺激经济的手段，当下以及未来相当长时间，全球需求疲弱有望持续；

但是长波熊市并不意味着期间没有反弹，在1980-2000年近20年长波熊市期间，大宗商品共经历了三次反弹（1983年2月-1984年7月；1986年9月-1989年3月；1993年6月-1996年8月），以下对三次熊市反弹进行回顾，并从中需求未来大宗商品长波熊市中的反弹动能。

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1、1983年2月-1984年7月反弹：反弹的原因在于美国经济1983年开始出现弱复苏，里根主张政府主张减税刺激经济，欧洲以及全球其它经济体经济有所企稳，虽然对大宗商品整体价格有所支撑，但是大宗商品整体需求还是偏弱的，同时美联储为了抑制通胀，这个期间还是处于加息周期之中，所以资金成本抬升和需求稳中偏弱使这种反弹没有持续，之后便开始下跌，下跌的主要原因是全球发达经济再次下行，双赤字削减压力使经济火车头美国放缓；而日本和德国的经济此时依赖对美出口，受到连带影响，而拉美国家受美联储紧缩政策影响，债务压力发酵，经济受到冲击。

2、1986年9月-1989年3月反弹：反弹的原因在于日本采取刺激政策拉动内需，投资增速高达两位数，带动了新兴经济体和欧洲的出口，美国的出口业也受益于日本需求，同时80年代末，新兴市场国家加快对外开放进程，全球经济整体复苏；同时美联储从1984年9月开始由加息变成降息以应对经济放缓， 1985年以后美元大幅走低，资金低成本和走弱美元拉升大宗商品，同时这个期间美国通胀的走高也加大了大宗商品价格粘性，大宗商品经历了较长期价格下跌使产能削减，同时，未来防范风险，各个行业库存较低，为大宗商品价格抬升带来了一定动能；但这种反弹并未持续，在1989年3月以后再次下行，主要是全球经济向上动能不足，需求再次放缓。

3、1993年6月-1996年8月反弹：全球经济整体向好，OECD 国家工业增速反弹，尤其美国和中国为首的新兴经济体表现强劲，大宗商品需求提升，同时南美负面天气导致农产品价格大涨，同时OPEC 限产叠加非OPEC产油国 给扩张有限也给原油价格带来了上冲动能。

就可预见未来来看，随着大宗商品价格大幅下行，未来的潜在反弹力度不会大，全球经济共振放缓的动能依然在，即便经济阶段性有所企稳也难以持续，很难出现1993年6月-1996年8月那次级别的反弹，也就是说力度会比背景雷同的1983年2月-1984年7月的弱反弹还要弱；就大宗商品整体而言，过去几年全球产能并未有效削减，但是在需求前景悲观情况下，考虑经济下行和金融风险，很多企业维持低库存，从从11月中国制造业PMI分项来看，原材料库存指标47.40，回升0.20个百分点；产成品库存指标48.60，上升1.5个百分点。随均有所回升，但是依然在收缩区间，库存量继续显著由原材料端向产成品端倾斜，低库存尤其原材料低库存在未来有望对大宗商品价格形成一定支撑，同时随着本轮美联储加息周期进入尾声，美元有潜在走弱动能，这些都会给新兴市场国家带来一定喘息之机，这会从风险偏好角度在一定程度上阶段性提振大宗商品期货价格，尤其那些期货价格明显贴水现货的品种，但是力度有限。

总之，当下以及可预见未来，主导大宗商品下行的主要驱动力并未明显改观，全球经济依然在共振下行进程中，尤其需要注意的是随着全球流动性削减和经济放缓，全球债务问题很可能正在发酵进程中，这个对于包括大宗商品在内的风险资产还未发挥利空作用，非常短期内美国经济尚有韧性，中国稳增长举措落地，美元潜在走弱以及狭义低库存等因素会对已经持续下跌的大宗商品有一定支撑，但是力度有限，2019年大宗商品难改抵抗式下跌趋势。

本文首发于微信公众号：扑克投资家。