核心观点

2019年国际糖价将在危机中迎来转机，国内糖价也将在国际糖价二次探底结束后完成底部构建。

核心逻辑

2019年是全球食糖市场从供应过剩向供应短缺转折的一年。国际糖价已经跌至全球最有效率的生产者成本以下，供应趋于收缩，虽然上半年仍将供应过剩、但是下半年开始逐渐短缺，国际糖价将先抑后扬。18/19榨季全球食糖市场供应总量过剩、贸易流结构性短缺，国际糖价随印度出口政策的调整而波动。印度出口受阻时，国际糖价上涨至巴西糖醇比转正时附近；印度出口顺畅时，国际糖价下跌至补贴价格之下以阻止印度出口。19/20榨季，持续的低价格将令巴西产量维持低位，印度、泰国和欧盟明显减产，全球食糖再次供应短缺，贸易流则由结构性短缺转为全局性短缺，国际糖价有望重新站上15美分/磅。

2019年国内食糖市场供应较2018年更加宽松，边际成本倾向于往下去调整，市场供给曲线较17/18榨季整体右移且更加平坦，现货价格易跌难涨，期货价格由于已经提前深度贴水，涨跌空间相对收窄。国内产需缺口长期维持较高水平，行业自律、自动进口许可管理以及贸易救济将内外价差进一步拉大，但同时也伴生出走私冲击的问题。国内市场长期处于不断测试供应缺口是否补齐的状态，价格在国内生产成本、配额外进口成本、配额内进口成本以及走私成本之间来回切换。2019年，超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化给市场带来的忧虑进一步加剧了国内糖价的波动，“上涨乏力、下跌顺畅”将是其明显的标识。国际糖价决定了国内糖价的价格中枢，国内基本面决定了内外价差。2019年国际原糖市场基本面好于国内白糖市场，我们倾向于看内外价差收敛，国内糖价能否成功筑底完全取决于国际原糖价格。

投资建议：我们认为18/19榨季纽约原糖价格波动区间为10-17美分/磅，广西白糖现货价格核心波动区间为4900-5300 元/吨，白糖期货指数波动区间为4500-5500 元/吨。基于价格前低后高的判断，推荐择机做多SR1909合约或者SR1905-SR1909合约的反套交易。

作者简介：

周小球：国泰君安期货农产品(000061,诊股)研究总监，高级研究员。2018年、2016年、2012年、2011年、2010年郑州商品交易所“白糖期货高级分析师”，2016年大连商品交易所“十大投研团队”领队兼投资经理，2018年、2017年、2016年、2015年“证券时报”、“期货日报”“最佳农产品分析师”，2011年上海证券报“最佳农产品分析师”。秉承“扎根产业、以研究驱动服务能力提升”的理念，积极探索和创新期现结合领域的可持续发展路径，为客户提供值得信赖的服务，与客户共同成长。

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2018年白糖市场主要运行逻辑梳理

1.1 2018年白糖市场走势回顾

纽约原糖在2018年走出一波先抑后扬的行情。1-4月份原糖价格从15.5美分/磅跌至11美分/磅，下跌的非常流畅；5-6月份糖价受基本面的扰动反弹至13美分/磅附近；7-8月份价格继续下行跌破前低至10美分/磅附近，该价格也是10年来国际原糖最低的价格；9月份以后，原糖价格强势反转，价格一路上攻；12月份有所回调。原糖指数最终收报12.17美分/磅，全年仅下跌2.93美分/磅，跌幅19.4%。

郑州白糖在2018年全年呈现稳步下跌走势，活跃合约价格下跌千元。2018年伊始，郑糖即从5900元/吨一路下跌至5月底的5500元/吨附近，价格在5个月时间里跌去了400元/吨；6月份开始，郑糖下跌加速，并于7月20日下跌至4830元/吨，价格在不到2个月的时间里跌去了670元/吨，市场哀鸿一片；8月份以后，糖价虽然有过两次反弹，其中10月份的反弹被市场寄予厚望，市场甚至开始憧憬5500元/吨以上的价格，但是最终所有的希望都变成了失望，市场最终在12月份破位下跌。

（1）第一阶段（1-5月）：稳步下跌

17/18榨季伊始，国际原糖价格不断创出新低，我们认为除了有新兴经济体汇率大幅贬值的影响外，主要还是因为全球食糖供给过剩明显，特别在印度和泰国超预期增产、全球期末库存创历史新高的情况下，印度政府批准了850亿卢比的食糖补贴计划，国际原糖糖价跌至10年前的10美分/磅附近。虽然国内表观供给量仍维持短缺状态，但是在配额外进口成本跌破国内生产成本以后，国内价格依然被不断的往下拖拽。

（2）第二阶段（6-9月）：快速下跌后低位横盘震荡

6月份伊始，市场传言国家将对甘蔗种植进行直补：一方面市场传言国家发改委、农业部等相关部门在南方甘蔗产区调研直补的可行性；另一方面市场也在讨论应该对北方甜菜糖产区同步进行直补。对甘蔗种植进行直补意味着糖厂可以以市场化的价格向农民收购甘蔗，糖厂的制糖成本将大幅度下降至现货价格附近，糖价随即大跌。期货价格跌至配额外进口成本附近时止跌企稳，并在随后的三个月里维持横盘震荡走势。

（3）第三阶段（10月）：小幅反弹

10月份，在SR1809合约深度贴水交割完毕后，市场对于18/19榨季生产成本、进口成本的关注度提高。市场先前曾预期18/19榨季全球食糖继续增产，但是由于主产区天气越来越糟糕，10月份终于爆出印度食糖产量不增反减的讯息，第二大食糖出口国泰国也将减产，17/18榨季全球食糖增产的两大主力军全部熄火。减产预期使得国际原糖价格大幅反弹至15美分/磅附近，配额外进口成本曲线由下往上穿越国内期货价格曲线和国内现货价格曲线并带着国内价格往上小幅反弹。

（4）第四阶段（10-12月）：缓慢回落

在出口补贴政策的加持下，国际原糖价格上涨激发了印度扩大出口的欲望，原本预期相对紧张的国际贸易流逐渐变得宽松，价格从高位回落。虽然配额外进口成本仍高于国内现货价格和期货价格，但是国内市场关于甘蔗直补以及国储拍卖的声音此起彼伏，多头似乎从市场上消失，这不仅令期货价格重回低位，甚至连新糖的现货价格也被不断下调。

1.2 2018年白糖市场主导因素一：配额外进口成本塌陷

最近两年国内食糖市场产需缺口依然巨大，产业政策也不可谓不多，但是为什么依然无法抵挡国内糖价步入熊市？如果说2017年市场还沉浸在贸易救济政策造成的梦幻之中，价格下跌也是犹抱琵琶半遮面；那么2018年，在市场对上涨放弃幻想以后，价格出现崩盘式的下跌，而且还唯恐过犹不及。究其背后的原因，我们认为原糖暴跌所带来的配额外进口成本塌陷是造成国内糖价超预期下跌的关键因素之一。

全球食糖产量超预期增长是造成国际原糖价格暴跌的一个重要原因。2017年11月份，国际食糖组织（以下简称ISO）预测17/18榨季全球食糖供给过剩460万吨，期末库存在边际上并没有明显变差，同比仅增加100万吨；但是到了2018年5月份，17/18榨季的过剩量被上调至1051万吨，期末库存则被上调至9547万吨（有纪录以来的最高水平），国际原糖糖价最低跌至10年来的低位10美分/磅附近。

新兴经济体汇率超预期贬值是引发2018年国际原糖价格暴跌的另一个重要原因。一方面全球经济下行令现货市场承压、另一方面资金回流美国加剧了金融市场的波动，新兴经济体汇率明显贬值。巴西是全球最大的食糖出口国，巴西雷亚尔兑美元在2018年3-9月贬值30%，在以雷亚尔标价的FOB价格保持不变的情况下，意味着以美元标价的国际原糖价格比以前便宜了30%。而泰国是全球第二大食糖出口国，泰国泰铢兑美元汇率也一度贬值10%。

配额外进口成本塌陷，国内价格往下向进口成本靠拢。表观供应缺口大，叠加行业自律、自动进口许可管理、贸易救济以及打击走私等供给端利好刺激，国内白糖现货价格在相长一段时间均维持在国内生产成本之上。不过国际原糖价格暴跌导致国内市场供给端成本出现了坍塌，包括配额内进口成本、配额外进口成本以及走私成本，特别是当配额外进口成本低跌至国内生产成本以下时，国内成本成为边际成本最高的那部分。在巨大的内外差价面前，市场扩大进口的意愿增强，供给端的表观供应缺口不断被填补，高高在上的国内价格不断往更低的进口成本靠拢。

1.3 2018年白糖市场主导因素二：甘蔗直补的预期

2015年10月份以来，国内食糖市场呈现“强政策弱市场”的特征，政策上对供给端的把控越来越严格，而需求端却完全市场化，因此容易引发糖厂阶段性风险收益不匹配的风险。

广西甘蔗收购价格是国内食糖生产成本的定海神针。广西是我国食糖最大的主产省，17/18榨季产糖603万吨，占全国总产量的58.5%。目前，广西甘蔗收购价格仍由政府主导定价，其他主产省的收购价格主要参照广西的政府指导价来确定，可以说，广西甘蔗收购价格在确定国内生产成本上起到了一锤定音的作用。广西甘蔗定价有一套严格的确定机制。该机制规定，甘蔗首付价格对应某一联动价格，平均含税销售价格每高于联动价格100元/吨，糖厂就要多支付6元/吨的甘蔗款给蔗农，低于则仍按照最低首付价格结算。长期以来，广西甘蔗收购价格与白糖现货价格之间一直维持着这一稳定的比例关系。

18/19榨季广西甘蔗收购价格明显偏高。广西甘蔗收购价格一般在11月下旬确定，主要参照10月底广西的现货价格。比如13/14榨季和15/16榨季，当现货价格在5350-5400时，甘蔗收购价格被确定为440元/吨；2018年10月底广西南宁的现货价格为5340元/吨，与之对应的甘蔗收购价格在430-440元/吨区间，但是18/19榨季的甘蔗收购价格最终确定为490元/吨，显著高于该价格。一方面政府倾向于为了确保农民收入而维持较高的甘蔗收购价格、另一方面糖厂又面临着巨额亏损，希望在价格下跌周期同时平衡蔗农和糖厂的利益显然是鱼与熊掌不可兼得。

甘蔗直补有利于降低糖厂的生产成本。高蔗价低糖价的情形难以为继，因此市场对于甘蔗直补的呼声很强烈。目前，种植者补贴政策已经在国内的大豆和棉花上执行，以棉花为例，政府制定的参照价格为18600元/吨，当市场价格低于该价格时，国家就会将市场价格与参照价格的差额部分补贴给棉农，一方面保证了棉农的收益，另一方面也实现了价格的市场化。如果对甘蔗种植进行直补，意味着甘蔗收购价格从由政府主导转向由市场化主导，有利于糖厂在价格下跌周期降低生产成本。

甘蔗直补预期令国内糖价大跌。2018年6月份，市场预期国家将对甘蔗种植进行直补：一方面市场传言国家发改委、农业部等相关部门在南方甘蔗产区调研直补的可行性；另一方面市场也在讨论应该对北方甜菜糖产区同步进行直补。受此消息影响，白糖期货主力合约价格快速跌至配额外进口成本附近，现货价格也不断下跌。2018年11月份，虽然配额外进口成本已经攀升至国内期货价格和现货价格之上，但是由于市场再次受到甘蔗直补传言的影响，白糖期货与现货价格双双回落。目前SR1901合约价格在4900元/吨附近，其对应的广西甘蔗收购价格在400元/吨，明显低于490元/吨。市场传言国家将对广西种植甘蔗直补80元/吨，目前的期货价格刚好反映了这部分的直补预期，我们认为这也是为什么国内糖价没有跟随国际糖价同步上涨的原因所在。

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2019年白糖市场展望—供应逐步下降，价格先抑后扬

19年初的国内白糖市场边际成本整体低于18年同期。目前国际原糖价格为12.04美分/磅，低于18年同期的15.32美分/磅，使得配额外进口成本、配额内进口成本、走私成本均有所下降，关键是配额外进口成本已经低于广西的平均生产成本，导致国内市场供给曲线的尾端变得更加平坦。同时，国储拍卖和甘蔗直补的传言进一步压低了市场的边际成本预期。

与2018年相比，我们认为2019年国内白糖市场的供给曲线较会整体右移、且更加平坦，国际糖价决定了国内价格的上下边界，超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化则会加剧国内市场的波动。

2.1 国际市场：供应大幅削减，价格先抑后扬

2.1.1 全球食糖供应大幅削减，市场转机近在咫尺（1）全球食糖供应大幅削减

18/19榨季，全球食糖供应过剩量下降，不过仍供应过剩。18/19榨季，ISO预计全球食糖产量由17/18榨季的1.83亿吨下降至1.80亿吨，USDA预计全球食糖产量由1.95亿吨下降至1.86亿吨。虽然产量同比有明显下降，但是由于消费增长有限，市场仍供应过剩，ISO预计18/19榨季全球食糖供应过剩217万吨，USDA预期过剩905万吨，Green Pool预计过剩360万吨，研究机构Kingsman预计过剩985万吨。市场对于18/19榨季全球食糖供应过剩的预期基本一致，但是过剩量较上榨季明显减少，且多数主产国产量都有所下降。

19/20榨季，全球糖市将再次供应短缺。国际糖价长期低于全球最有效率的生产者成本，各主产国削减产量的力度加强，ISO预计19/20榨季全球食糖将供应短缺200万吨，甚至有国际贸易行给出了600万吨的短缺量。供给由过剩转为短缺，对全球食糖价格将有明显的提振。

（2）巴西：18/19榨季减产700-800万吨

甘蔗入榨量和制糖用蔗比例下降使得18/19榨季巴西减产700-800万吨。18/19榨季，因为生产乙醇比生产食糖更加有利可图，巴西糖厂制糖用蔗比例被削减至近年来最低水平（36%），加上甘蔗总入榨量的下降，预计18/19榨季巴西食糖产量同比下降700-800万吨。巴西食糖产量也将在18/19榨季被印度反超，退居全球第二。

19/20榨季，巴西甘蔗增产潜力有限。虽然过去30年巴西甘蔗种植面积一直在扩张，但是近几年明显停滞，甘蔗入榨量逐年下降。在面积扩张停滞的情况下，因蔗龄较高导致的单产下降叠加天气的不确定性，我们认为巴西甘蔗在19/20榨季增产的潜力有限。

（3）印度：18/19榨季减产70万吨，19/20榨季有望大面积减产

印度食糖产量随天气变化大幅波动，预计18/19榨季减产70万吨。2013年，印度降雨充沛，水库充盈，使得14/15榨季印度食糖产量恢复到3050万吨；但是2014年和2015年印度连续干旱，随后2年印度产量下滑至2510万吨和2030万吨；2016年和2017年，印度季风带来了充沛的雨量，加上政府上调了全国甘蔗支持价格，农民种植甘蔗的意愿提高，17/18榨季印度食糖产量增加至3220万吨。由于2018年下半年印度蔗区降雨量下降，印度糖厂协会（下称ISMA）将18/19榨季食糖产量由3550万吨下调至3150万吨。

预计19/20榨季印度将大规模减产。17/18榨季，1100万吨期末库存已经令印度上下焦头烂额，一方面蔗农蔗款被大量拖欠，另一方面糖厂亏损累累；而18/19榨季印度期末库存将激增至1550万吨，蔗农与糖厂的矛盾将被进一步激化。因为补贴出口严重违背WTO规则，澳大利亚已经明确表示反对WTO通过印度非法糖补贴方案，印度期望通过补贴出口来解决国内过剩的路径被封杀，预计19/20榨季印度将大规模减产。

泰国：18/19榨季减产115万吨，19/20榨季持平或者略减

泰国可供出口量下滑至近年来的低位。17/18榨季，面积增长以及单产提高令泰国食糖产量达到创纪录高点1465万吨，可供出口量由740万吨提高至1200万吨；18/19榨季，面积下滑以及单产回归将使得泰国食糖产量下降至1350万吨，同比下降115万吨。因为蔗农可以获得政府额外的补贴，因此19/20榨季泰国并不会大规模减产，预计产量持平或者略减。

欧盟：18/19榨季减产140万吨，19/20榨季将进一步减产

欧盟食糖生产配额在2017年被取消，甜菜种植面积开始扩张，甜菜种植合同一般为期两年，因此17/18榨季以及18/19榨季欧盟食糖产量均保持较高水平，17/18榨季欧盟净出口200万吨，18/19榨季仍将净出口100万吨。目前国际糖价已经跌至欧盟生产成本以下，预计19/20榨季欧盟将进一步减产。

2.1.2 国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定，底部由印度出口政策决定

18/19榨季，巴西可供出口量和印度可供出口量是食糖国际贸易市场上的两个重要变量，国际糖价需要不断平衡两者的关系，市场的波动也更具不确定性。

（1）国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定

巴西乙醇生产对全球食糖市场影响重大。甘蔗向食糖的转化过程当中，糖厂需要考虑糖与乙醇的比价关系，从而决定更倾向于生产什么；虽然各主产国均有甘蔗生产乙醇的能力，但是能够在短期内对全球食糖产量产生实质性影响的国家只有巴西，在巴西，制糖与制乙醇用蔗比例发生一个百分点的变动，就能影响到70万吨食糖产量。当乙醇与汽油的比价明显低于2/3时，消费者更加倾向于使用乙醇来替代汽油。不过不能根据国际原油价格去判断巴西国内汽油价格，因为巴西汽油价格走势相对独立。

巴西鼓励消费者使用乙醇燃料。巴西新销售的汽车几乎都可以使用乙醇与汽油的混合燃料，新销售的摩托车中有超过40%的可以使用混合燃料。为了促进乙醇消费，2017年6月份，巴西将汽油中的乙醇添加比例由16年10月份的20%提高至25%；2017年7月份，巴西进一步调高了汽油消费税、同时调低了乙醇消费税。巴西汽车销量的恢复性增长有效保证了汽车燃料的消费，而乙醇与汽油的比价处于低位刺激消费者更加倾向于使用乙醇来替代汽油。截至2018年11月16日，巴西中南部甘蔗入榨量同比下降4.55%至5.30亿吨，食糖总产量同比下降26.8%、乙醇总产量同比反而增长19.4%。预计18/19榨季巴西中南部乙醇总产量达到创纪录的300亿升。

国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定。18/19榨季，虽然全球食糖供应总量过剩，但是在印度糖无法出口的情况下，贸易流结构性短缺，市场需要有糖源来填补供应缺口，而能够灵活调整食糖产量的主要是巴西糖厂。因此，在贸易流短缺时，原糖价格不断上涨，制糖的效益得以提高，这也是为什么我们能够看到2018年11月份以后巴西糖醇比回归的关键所在。巴西糖厂将原本用于生产乙醇的甘蔗拿来生产食糖，使得食糖产量增加，从而实现贸易流平衡。也就是说，国际糖价的顶部由巴西食糖与乙醇的比价（糖醇比）来决定。

(2)国际糖价的底部由印度出口政策决定

17/18榨季，由于甘蔗收购价格较高，印度食糖产量大幅增长。为了获得蔗农的选票支持，印度政府制定了一个较高的甘蔗收购价格，ISMA数据显示，17/18榨季印度甘蔗平均收购价格为42.3美元/吨、泰国为27.5美元/吨、巴西为25美元/吨、澳大利亚仅为24美元/吨，印度甘蔗价格比澳大利亚高出76%。因为甘蔗收购价格较高，蔗农积极扩张甘蔗种植面积，导致17/18榨季印度食糖产量同比增长50%以上。

印度政府推出大规模食糖产业补贴计划。超预期增产令印度国内食糖市场供应严重过剩，17/18榨季印度期末库存达到1100万吨，预计18/19榨季再创新高至1550万吨，白糖现货价格跌破成本线，糖厂亏损严重、拖欠蔗农2200亿卢比蔗款。为了解决供应过剩问题，印度政府一方面在将食糖进口关税提高至100%的同时，还计划向糖厂提供150亿卢比补贴，鼓励糖厂出口200万吨食糖；另一方面新增800亿卢比的食糖产业综合补贴，包括最低出厂价确定、设立300万吨缓冲库存以及提高乙醇产能。由于印度本国糖价远高于国际糖价，印度糖需要通过补贴出口的方式将FOB价格降至国际糖价以下方可出口到国际市场。

印度补贴出口受阻。17/18榨季，国际糖价跌破全球最有效率的生产者成本，如果印度补贴出口的计划得以实行，那么原本脆弱的国际贸易流就更加雪上加霜，为此澳大利亚已经将印度补贴出口问题诉诸WTO，印度期望通过补贴来出口食糖受阻，数据显示，17/18榨季印度食糖仅出口50万吨。18/19榨季，印度仍期望出口500万吨，印度出口的一举一动都将对国际糖价产生至关重要的影响。

整体而言，18/19榨季全球食糖市场供应总量过剩、但是贸易流结构性短缺，国际糖价随着印度出口政策的调整而摇摆不定。印度出口受阻时，国际糖价上涨至巴西糖醇比转正时附近；印度出口顺畅时，国际糖价下跌至补贴价格之下以阻止印度出口。19/20榨季，持续的低价格将令巴西产量维持低位，印度、泰国和欧盟明显减产，全球食糖将供应短缺，贸易流由结构性短缺转为全局性短缺，国际糖价有望成功筑底。

展望2019年，我们认为全球食糖供应在边际上将较2018年有所改善，国际糖价有望呈现先抑后扬走势。19年上半年，国际糖价仍会处在较低的水平，主要是因为地区间甘蔗收购价格巨大的差异导致低价刺激减产的机制被部分打断，市场需要更长的时间来消化过高的期末库存；19年下半年，受19/20榨季全球食糖供应短缺影响，国际糖价有望往上突破15美分/磅，国内食糖市场边际成本提升，糖价上涨的空间也由此被打开。

2.2 国内市场：供应宽松，边际成本下移

2.2.1 国内食糖市场供应更加宽松

18/19榨季国内食糖市场供应更加宽松。我们预计18/19榨季中国食糖产量由17/18榨季的1031万吨增加至1070万吨，消费量由1480万吨增加至1500万吨，进口量由243万吨增加至260万吨，表观供应缺口由206万吨下降至170万吨，考虑到走私的存在，预计市场供应变得更加宽松，市场供给曲线较17/18榨季整体右移且更加平坦。

对于18/19榨季而言，我们认为产量与消费量的变动范围不大，更大的不确定性在于超预期进口量以及国储拍卖，甘蔗直补起到了增加市场悬念的作用，而市场结构变化则加剧了价格的波动。

2.2.2 超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化加剧了国内价格的波动

（1）超预期进口：走私是最大的不确定因素

走私仍是最大的不确定因素。进口是衔接国际食糖市场与国内市场的主要媒介，但是关税水平不一致导致进口成本差异巨大，对国内价格产生很大的扰动，有时甚至会触发边际价格出现断崖式下跌。进口主要有配额外进口、配额内进口以及走私构成，在行业自律以及自动进口许可管理的情况下，配额外和配额内进口量很难超预期，预计18/19榨季国内食糖进口量为260万吨，而走私仍是最大的不确定因素。

17/18榨季，国内食糖表观供应缺口为206万吨，榨季末糖厂和商业库存同比略降，逆向推算的走私量为180万吨；18/19榨季，预计国内食糖表观供应缺口同比下降56万吨至170万吨，这个数据与预测的走私量非常接近，市场供应略微短缺；但如果走私量超预期，那么市场将供应过剩，打压国内价格。

（2）国储拍卖给市场增添忧虑

虽然18/19榨季国储拍卖的概率不大，但是拍卖的压力仍在。2018年11月份，市场开始传言国储糖以5400元/吨的价格进行拍卖的信息，虽然很多时候传言最后都被证实，但是我们依然认为18/19榨季并没有非拍不可的必要性。从历史数据来看，国储拍卖往往发生在市场供应短缺、价格上涨阶段，储备糖被用来调节社会供求平衡，储备规模高低也从来不是衡量是否拍卖的唯一标准。18/19榨季，国内市场供应总量宽松、价格仍处下行周期，市场并不需要国储糖拍卖来补充供应，而一旦国储糖拍卖超预期，反而会给市场带来恐慌。目前国储有700万吨左右的储备糖，拍卖的压力仍在。

古巴糖直接供应市场打乱了市场的节奏。18/19榨季，虽然国储直接拍卖的概率较小，但是古巴进口糖直接供应市场打乱了市场供应的节奏，往年从古巴进口的糖都会直接入库处理，但是2018年年底传言这部分进口糖直接在市场上销售处理了。古巴糖直接供应市场意味着市场供应量的增加，无疑给市场原本供应宽松的预期增添了忧虑。

（3）用直补对冲贸易救济政策到期

直补是降低中国食糖生产成本的唯一出路。17/18榨季，印度甘蔗平均收购价格为42.3美元/吨，中国广西为500元/吨（折合78美元/吨），中国食糖生产成本长期大幅高于国际市场。而一旦广西甘蔗收购价格下调至400-450元/吨，蔗农就会大幅削减甘蔗种植面积，食糖产量显著下降，市场能够自我调节的空间有限，直补是降低中国食糖生产成本的唯一出路。甘蔗直补的预期曾令2018年市场价格大跌，而这仍会对2019年的市场价格产生重要影响。

政策上可能会采用直补来对冲贸易救济到期。为期三年的贸易救济政策自2017年5月22日开始执行，其后三年对配额外进口分别加征45%、40%和35%的贸易救济关税，2020年5月22日起贸易救济政策到期，配额外进口关税恢复至50%的概率很大，进口成本边际上将断崖式下降。全球食糖最有效率的生产者成本在15美分/磅附近，关税税率为50%时对应的进口成本为5200元/吨；通过直补将广西甘蔗收购价格降至400元/吨附近，刚好可以将生产成本降至5000-5200元/吨，有利于提升国内糖厂的竞争力。我们认为政策上可能会采用直补来对冲贸易救济政策到期的影响，因此在19/20榨季执行直补的概率很高，而不是在18/19榨季。

（4）市场结构仍待重构

我们表述的市场结构变化主要指的是国内白糖现货市场上的结构变化，而期货市场其实是通过不断修正自身的制度更好地去拟合现货市场。白糖现货市场结构的变化主要表现为两个方面：一个是现货市场构成的变化、一个是参与者结构的变化。现货市场构成的变化主要是食糖的来源变化以及食糖的分布变化，表现为进口糖与甜菜糖的话语权提高；参与者变化主要是市场的交易主体变化。

进口糖与甜菜糖的话语权提高。17/18榨季，常规进口糖、走私糖以及甜菜糖合计占中国食糖供应总量的37%，相较于南方的甘蔗糖而言，这三类糖主要分布在传统销区且成本更低，销区糖价被压低，进而影响南方甘蔗糖出厂价格。18/19榨季，常规进口糖、走私糖以及甜菜糖仍将会对国内糖价产生冲击。

低成本的参与者越来越少。SR1705合约开始，交割基差越来越高，固然有期货交割制度的影响（甜菜糖仓单占比大、部分交割仓库升水高、地理位置远离主销区且库容较大），我们认为与市场参与者的结构也有重要的关系。生产端：相较于南方甘蔗糖厂，北方进口糖的平均成本更低；贸易端：能够一次性大批量接货的贸易商较少，特别是这些贸易商转成套期保值卖方以后，市场能够接货的更是凤毛麟角。自SR1901合约开始，白糖期货将执行新的交割制度，基差明显收敛，但是现货市场的问题终究还是需要自己去解决。

整体而言，我们认为2019年国内食糖市场供应较2018年同比会更加宽松，超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化令市场预期更加悲观，边际成本倾向于往下去调整，现货价格易跌难涨，期货价格由于已经提前深度贴水，涨跌空间相对收窄。

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结论与投资建议

2019年，虽然国际国内食糖市场的危机仍未解除，但是转机已经近在咫尺。19年上半年，全球糖价仍将承受18/19榨季供给过剩、期末库存创新高以及印度糖补贴出口的压力；19年下半年，市场将迎来19/20榨季供应短缺的曙光。17/18榨季，来自印度和泰国超预期增产的压力令国际糖价下跌至全球最有效率生产者的成本之下，但是由于引发超预期增产的环境在18/19榨季并没有完全改变，产量只是略微下滑，全球食糖市场依然供应过剩，国际糖价在巴西糖醇顶与印度出口底之间徘徊。19/20榨季，长期的低价将令产量大幅度削减，预计全球食糖市场再次供应短缺，全球糖价有望重新站上15美分/磅。

国内市场方面，国内产需缺口长期维持较高水平，行业自律、自动进口许可管理以及贸易救济将内外价差进一步拉大，但同时也伴生出走私冲击的问题。国内市场长期处于不断测试供应缺口是否补齐的状态，价格也在国内生产成本、配额外进口成本、配额内进口成本以及走私成本之间来回选择，2019年，超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化给市场带来的忧虑则进一步加剧了价格的波动，带着一种置之死地而后生的决绝，国内糖价在凤凰涅槃后将迎来新生。

对于国际原糖价格而言，我们认为，2019年国际糖价将呈现以下几方面的特点：

（1）国际糖价先抑后扬。2019年是全球食糖市场从供应过剩向供应短缺转折的一年，国际原糖价格有望走出先抑后扬走势，纽约原糖价格近低远高排列也印证了这一判断。

（2）国际糖价深受印度出口政策的影响。虽然国际市场反对印度补贴出口的情绪高涨，但是谁都无法忽视其500万吨的潜在出口能力，印度出口的一举一动都将对国际糖价产生至关重要的影响。印度出口受阻时，国际糖价上涨至巴西糖醇比转正时附近；印度出口顺畅时，国际糖价下跌至补贴价格之下以阻挡印度出口。

对于国内白糖期货价格而言，我们认为，2019年国内白糖期货将呈现以下几方面的特点：

（1）熊市仍有余威。从周期的角度来看，2019年是国内食糖市场熊市的尾端，熊市的余威仍在，糖价寻底筑底的过程仍未完成。印度急需向国际市场出口以解其国内市场供应严重过剩的燃眉之急，为此印度政府不惜违反WTO规则对出口进行补贴，这种病急乱投医的举措很有可能会再次将国际糖价带进深渊，国内糖价也将在国际糖价二次探底的过程中完成底部构建。

（2）基差将明显收敛。2018年，受甜菜糖仓单占比大、部分交割仓库升水高、地理位置远离主销区且库容较大等因素影响，基差在交割时仍难以收敛。2019年，一方面因为期货贴水导致仓单天然较少，另一方面郑商所调低了关键区域交割仓库的升水和库容，预计基差较2018年明显收敛。

（3）市场不断上演补贴水行情。目前国内白糖价格的排列形式为：期货主力合约价格

2019年是全球食糖市场从供应过剩向供应短缺转折的一年，国际糖价将在危机中迎来转机，国内糖价也将在国际糖价二次探底结束后完成底部构建。我们认为18/19榨季纽约原糖价格波动区间为10-17美分/磅，广西白糖现货价格核心波动区间为4900-5300 元/吨，白糖期货指数波动区间为4500-5500 元/吨。基于价格前低后高的判断，推荐择机做多SR1909合约或者SR1905-SR1909合约的反套交易。